哈药股份调研纪要:流水不腐,户枢不蠹

近日我们对哈药股份进行了深入调研,并与公司管理层就公司近期推出的股权激励计划及公司内部改革进行了深入交流。我们认为近年来公司内部改革不断深入,涉及销售、生产与内部管理多个环节。严苛的股权激励解锁条件,对于公司管理层与员工既是激励也是约束。我们看好公司通过多领域深入改革提高运营效率,通过外延并购丰富公司产品,通过股权激励调动员工积极性的措施。未来通过提高自身盈利能力与外延扩张,业绩有望快速增长,目前公司的估值水平已经进入较低区间,建议投资者给予重点关注。

投资要点:

龙江第一单,股权激励搅动一池春水。此次股权激励方案受到了政府有关部门的高度重视,市政府批复速度非常迅速,体现了地方政府与企业的决心。

激励对象主要以销售人员为主,附带采购和监察员工,突出企业目前的工作重点是以营销体系改革为主。解锁条件以2014扣非净利润2.29亿为基础,未来三年扣非净利润分别打到6.87亿,10.31亿和14.89亿。较高的解锁条件,体现了本次股权激励方案激励+约束的目的,展现了公司在目前医药整体大环境下背水一战的决心。

平静湖面下波涛汹涌,公司内部剧烈变革。公司自2014年营销改革开始,拉开了内部改革的序幕,第一:理顺公司业务,解决同业竞争。通过与三精制药的资产重组,理顺了上市公司业务范围,解决了同业竞争。第二:强化营销整合,重点解决地区窜货和终端销售掌控能力。在营销改革方面,公司改变了历史上各自为政的分散局面,将各下属公司、厂企销售整合到销售公司平台,极大的增强了公司销售掌控能力和成本控制能力。通过加盟商制度的调整,改变原有地区销售商尾大不掉现状,终端控制深入区县,逐步加强公司终端控制能力。并通过公司严密监控与“哈药产品追溯码”对于药品进行区域监管,强力打击销售商地区间窜货行为。另外,通过组织结构精简,在销售领域打破原有多层级体系,使得公司管理更加扁平化。第三:整顿梳理产品结构,提高企业经营效率。公司原有大量亏损产品进行生产销售,造成高营收低盈利的情况。

通过产品结构的调整,公司逐步关停亏损和低盈利产品,优化产品结构,从中报中我们也可以看出,虽然营收在下降,但毛利率却提高5.4个百分点。第四:人力资源改革,新鲜血液的补充和内部减员增效同步推行。公司在组织机构上进行了改革调整,从下属企业领导班子入手,淘汰冗员,减员增效。并对于关键部门,如招采、监察等部门全部重新竟聘上岗。公司内部人力资源形成了合理流动与竞争淘汰机制。第五:生产改革推进,精细化管理,提高单位人力产出。通过生产改革与人员的合理调配,在用人、用时和用料上精细化管理,降低单位产出的人力成本,提高工人单位产出。流水不腐,户枢不蠹,公司通过销售、生产和内部管理多个环节的剧烈变革,极大的激发了企业活力,一改老国企沉闷风气,我们十分看好公司的改革方向与措施。

外延并购不缺资金,品种扩充不缺决心。通过外延并购扩充公司品种是公司既定方针。作为龙江地区大型医药企业,公司自有资金充裕,银行信誉良好。近37亿自有资金和300亿银行授信额度给予了公司极大的收购操作空间。外延预期强烈。

业绩分析,短期向成本要利润,长期向市场要发展:受到国内限抗政策、医保控费和药品招标政策影响,公司近三年营收小幅下降,公司积极调整产品结构,对于低毛利品种进行限产限销售,导致上半年营收出现22.12%的下滑。

半年报显示,工业方面:原料药板块公司积极调整,逐步停产亏损品种,加大外购力度,同时受原料药行业供需关系影响,收入下滑60%。化学制剂板块由于对于低毛利产品进行限产限销,同时受到行业政策影响,营收出现37.45%的下滑,但毛利提高了7.67个百分点,结构调整初见成效。高毛利保健品板块营收稳定。生物制剂板块受到行业政策影响降价压力较大,上半年出现47%的下滑。商业方面:受到剥离百川医药影响.营收出现11.76%的下滑,但产品毛利增加1.65个百分点。短期来看:公司逐步调整产品结构,放弃低毛利产品,加大内部管控,通过营销改革向销售成本要利润,公司销售费用连年下降,逐步调整卫视广告轰炸策略,广告费用上半年下降至1.23亿。精细办公管理,办公差率费用由14年5.5亿规模下降为16年上半年1.3亿,其他运输仓储与销售促销费用也下降明显。长期来看:公司作为老牌普药企业,产品线丰富,品牌号召力强大,客户粘性较强。通过营销改革的持续深入理顺现有营销体系,加大终端市场管控力度,股权激励方案出台的激励作用进一步调动销售人员工作积极性,未来销售有望出现恢复性增长。强烈的外延预期,也有望通过收购获得具有市场竞争力的大品种支持,助推业绩增长。

首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。公司品牌号召力十足,产品线丰富,工商业发展协同性良好。本次股权激励方案的推出实施,更是极大的激发了公司员工的积极性。内部在销售、生产和内部管理的深入改革,将促使企业迸发出更大的爆发力。我们看好公司通过持续不断的改革助推业绩持续增长。我们预测的16/17/18年EPS分别为0.27/0.41/0.60元,对应当前股价PE为34/2 3/16倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价格11.34。

风险提示:营销改革效果不及预期风险,市场环境与行业政策风险,外延 并购不及预期风险