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西水股份:规模先行,A股唯一财产险标的

2016-10-10 00:00:00 作者:丁文韬 来源:东吴证券
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投资要点

连续巨额资本注入撬动天安财险规模爆发式发展:上市公司自2013年获得天安财险控制权后,连续多次向天安财险进行巨额增资:2016年年中天安财险净资产为313.8亿元,为2013年底的8.8倍。巨额的资本注入撬动了天安财险资产规模的爆发式发展:2016年年中天安财险总资产达到2888.8亿元,为2013年底的19.7倍;从资产规模角度看,天安财险已超越平安财险和太保财险成为全国第3大财险公司,仅次于人保财险和安邦财险。

天安财险高杠杆+投资驱动带来高弹性和高风险:在银行理财收益率下滑+保险投资端连续放宽的大背景下,天安财险通过投资型财产险迅速做大保费规模:2014/2015/2016H此类产品带来新增保户储金规模为260/999/1069亿元。投资型财产险(保赢1号)收益率较同期银行定期存款利率高0.7pct,并提供额外风险保障,加上天安财险在销售端的高额投入(渠道费用约2%)推动规模爆发。2016H天安财险杠杆已达9.2倍,远超一般财险公司3-4倍的水平,同时资产端超过40%配置股票基金以赚取利差。天安财险的高杠杆带来很高的业绩弹性同时也带来很高市场风险:2016Q1资本市场震荡直接导致天安财险利差大幅缩水,2016H净利润由2015H的21.7亿元大降至0.5亿元,浮盈由年初的17.3亿元降至0.9亿元。

天安财险投资驱动型模式短期可持续,长期存在不确定性。天安财险商业模式的优势在于投资型财险产品收益率优势(高于定存利率0.7pct)+提供额外风险保障+高佣金/业务费投入驱动销售端规模快速增长,其核心风险在于高杠杆:如果资本市场大跌/长期低迷导致公司利差缩水或者为负,则业绩将持续面临很大压力。从监管角度看,投资型财险与规模受限的万能险有一定区别:资金成本(3%-4%)低于短期万能险(6%-7%)且具有风险保障功能,总体风险可控。预计保监会短期内不会限制合理发展此类业务,但是随着此类业务加速扩容,监管可能对其规模进行调控,因此这种模式能否长期持续存在不确定性。

投资建议

截止2016H,上市公司已完成对天安财险26.96%股权的收购并进行了两次大额增资,天安财险净资产达313.8亿元,其中上市公司持股50.87%。天安财险高杠杆+投资驱动的模式将带来高业绩弹性和高风险:如果股市回暖,公司2017年净利润有望上升至10亿元水平,如果股市大跌/长期低迷,公司面临亏损风险。预计上市公司16/17/18年归母净利润为0.7/10.4/10.6亿元,对应EPS0.07/0.95/0.97元。目前上市公司股价对应天安财险估值1.32倍PB,可比上市标的中国财险H目前估值为1.5倍PB。我们认为天安财险的合理估值为1.6倍PB,对应上市公司目标价23.5元/股,对应25倍17PE。首次覆盖,给予公司“买入”评级。

风险提示:1)天安财险权益类配置比例较高,股市下跌会对业绩和估值带来双重压力;2)监管加强对投资型财产险的限制;3)持续低利率带来资产端压力。





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