伊利股份:业绩符合预期,市场份额扩大、资产负债状况稳定,下半年利润率将扩张

与预测不一致的方面。

伊利股份公布2016年上半年/二季度经常性净利润为人民币31.51亿/15.97亿元,分别增长14%/17%,符合我们的预测。上半年销售收入基本持平,主要受奶粉业务同比下滑24%的拖累。毛利率上升370个基点至38.7%,但被销售管理费用大幅增长所抵消。政府补助和投资收益上升推动每股盈利增长加速。

投资影响。

重申买入评级:1) 市场份额进一步扩大:虽然2016年上半年伊利出厂销售增速较2015年放缓,但我们认为零售终端消费需求保持完好(二季度伊利常温/低温产品市场份额同比扩张130个/90个基点)。伊利有意控制发货节奏以确保自身及渠道库存维持在稳健水平(伊利库存半年环比下降20%)。2) 预计下半年利润率将更大规模扩张:尽管上半年原奶成本降幅达到了高个位数水平且公司产品结构持续升级令伊利从中受益,但广告营销费用率的显著上升(13.5% vs.10.5%)拖累营业利润率下滑。我们目前预计下半年营业利润率将上升210个基点,因为可比基数较低且营销费用不会进一步增加;3) 资产负债状况和现金流强劲:公司经营性现金流强劲,2016年上半年自由现金流为人民币60亿元,而去年同期为45亿元。因此伊利上半年所持净现金规模达到了人民币100亿元的历史高位。

我们将2016-18年每股盈利预测小幅调整了-1%至2%,反映销售预测增长下滑和销售管理费用上升的影响。我们目前预计利润率扩张将推动2016年下半年每股盈利增长16%,2015-17年每股盈利增长年均复合增长率为13%。我们将12个月目标价格由此前的人民币21.5元调整为20.8元,仍基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 框架。该目标价格隐含20.5倍的2017年预期市盈率。主要风险:销售/利润率低于预期;广告营销费用高于预期。