与预测不一致的方面。
泸州老窖公布2016年上半年收入/净利润人民币42.7亿/11.1亿元,同比增长15.5%/8.9%。2016年二季度收入/净利润增长15%/8%,一季度增幅为16%/10%。
投资影响。
(1)上半年高端白酒收入同比增长195%,毛利率改善4.8个百分点至89%,主要得益于国窖1573在去库存后需求强劲。我们估算国窖1573上半年销量接近1,500吨,并因此预计其全年销量将达3,000吨。
(2)中端白酒收入增长17.8%。我们认为窖龄和特曲已完成去库存,且经销体系调整正在取得成效。
(3)低端白酒收入下滑36.5%,这可能归因于两个因素:管理层主动清理中小品牌,且将战略重点放在利润率更高的中高端品牌。
(4)总体而言,我们认为新任管理层展示出较强的执行力,且一系列改革已取得成效,这表现在产品结构调整、销售区域调整和成本费用控制方面。
我们将2016-20年每股盈利预测上调3.6%-8.6%以反映高端白酒收入和利润率的改善。我们因此将12个月目标价格从人民币26.59元上调至28.88元,仍基于18倍市盈率乘以2020年每股盈利预测,并以8.7%的行业股权成本贴现回2016年得出。维持中性评级。主要风险:白酒销售复苏快于/慢于预期。
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