山西证券2016年中报点评:投行资管收入占比大幅提升,山西金控股权划转即将圆满完成

事件:

公司2016年上半年实现营业收入9.33亿元,同比下降61.64%,归属上市公司股东净利润1.81亿元,同比下降84.93%。截至2016年6月底,公司总资产474.4亿元,较今年年初下降1.54%,归属于上市公司股东的净资产119.56亿元,较今年年初下降5.01%。公司业绩符合预期。

观点:

持续稳步推进经纪业务转型,佣金下滑超过行业平均。报告期内公司实现经纪业务收入5.55亿元,同比下降64.54%。公司2016年上半年经纪业务市场份额0.46%,较年初市场份额0.52%下降0.06%;公司上半年综合佣金率万4.57,较年初下滑27.8%,降幅超过行业平均水平,由于当前佣金率仍显著高于行业平均之后仍然有较大的降佣压力。公司上半年积极推进经纪业务转型工作,重点打造投顾团队和产品体系,“财智慧”投顾品牌效应初步形成,互联网金融快速发展,品牌整合、平台建设、线上引流开户等重点工作逐步推进。

股权承销和定增承销金额位列行业第2,投行子公司中德证券目标一流投行。报告期内公司实现投行业务收入3.15亿元,同比下降11.49%。投行子公司中德证券股权融资、债券融资、并购重组三大投行业务条线全面推进,共完成1个IPO、7个定增项目、1个配股项目、1个优先股项目、14个债券项目、3个并购项目。创新产品方面,完成资产支持证券项目1个,可交换债项目2个。报告期内公司股权承销金额及定增承销金额位列行业第2,在合资券商中位列第1。

资管总规模创历史新高,资管业务收入同比大增82%。报告期内公司实现资管业务收入7592.1万元,同比大增82.18%。截至报告期末公司资管总规模168.74亿元,创历史新高,其中集合资管规模32.45亿,定向资管规模96.04亿,公募基金规模40.26亿。公司资管业务积极探索与第三方机构业务合作模式,加强与银行、信托等金融机构在创新产品方面的合作,强化固定收益和结构化产品开发。报告期内公司公募基金业务稳步运作,共管理2只基金产品,实现业务净收入2868.68万。

融资融券市场份额小幅下滑,股票质押业务稳健发展。报告期内公司实现利息净收入1.36亿,同比下降51.80%。截至报告期末公司两融余额46.14亿,市场份额0.54%,较年初市场份额0.58%有小幅下滑。公司继续大力推进融资融券业务开展,目前全部78家营业部均取得融资融券业务资格,股票质押业务稳健发展。

自营不振,继续细化、优化以定增为核心的二级市场盈利模式。报告期内公司实现自营业务收入4036.50万,同比下降93.7%。公司自营业务继续遵循“稳健投资,均衡配置”理念,完善人才引进和淘汰机制,引进多元化投资团队,细化、优化以定增为核心的二级市场盈利模式,结合市场情况努力盘活存量资产。

山西金控整合超预期,协同资源丰富,山证作为旗下唯一上市平台,有望承担融资平台功能。山证控股股东山西国信拟将其持有全部股份无偿划转给山西金控,截至最新山西证券变更5%以上股权股东事宜已获证监会核准,山西金控要约收购山证股份的义务同时被豁免,股权划转事宜即将圆满完成。山西金控整合范围之广,涉及金融业态之多,在全国范围内亦属少见,金控平台下蕴含的协同能量巨大。未来山西金控旗下的银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等领域之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源与服务,都将有效促进公司业务的全面发展。山证作为山西金控旗下唯一上市公司和证券业务平台,有望成为山西金控优质金融资产的上市平台和融资平台。此外,山证和山西金控旗下地方AMC“华融晋商资产管理公司”未来有望在不良资产领域展开合作,在公司投行、资管业务产生业务协同效应。

结论:

我们推荐山西证券的逻辑,1)公司是立足山西的精品券商,山西提出“金融振兴”战略,山证迎来历史性发展机遇;2)公司深耕山西,省内业务收入占据公司半壁江山,经纪业务地域和品牌优势明显,投行子公司中德证券积极服务地方实体,目标一流投资银行,下一步公司将进一步融入山西经济、巩固区域优势,实现跨越式发展;3)山证控股股东股权划转即将圆满完成,新控股股东山西金控蕴含巨大协同能量,旗下银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等领域之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源与服务,将促进山证全面发展;4)山证作为山西金控旗下唯一上市公司和证券业务平台,有望成为山西金控优质金融资产的上市平台和融资平台。此外,山证和山西金控旗下地方AMC“华融晋商资产管理公司”未来有望在不良资产领域展开合作,在资管和投行领域产生业务协同。

我们预测公司2016、2017、2018年营业收入为22.81亿、32.94亿、37.75亿,净利润为7.63亿、11.01亿、12.62亿,对应EPS分别为0.27元、0.39元、0.45元,对应BVPS分别为4.79元、5.03元、5.33元,对应PB为3.06X、2.91X、2.75X,给予公司2016年3.8XPB估值,目标价18元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。