国药一致2016年中报点评:业绩稳健增长,批零一体化商业龙头尽享政策红利

事件:

公司发布2016年中报,实现营业收入140.89亿元,同比增长9.95%,净利润5.42亿元,同比增长39.97%,扣非净利润4.05亿元,同比增长8.26%。

观点:

1、传统业务稳健增长,公司经营效率提升显著公司营业收入、扣非净利润均实现稳健增长,净利润同比增速达39.97%的原因是处置国药致君苏州67%股权带来的1.22亿非经营性损益。分各项业务来看:

分销事业部实现营业收入133.05亿元,同比增长11.23%,实现归母净利润2.35亿元,同比增长7.68%,处于稳健增长的状况。

制药事业部实现营业收入7.87亿元,同比下降8.39%,实现归母净利润1.38亿元,同比增长12.56%。

从深圳致君的情况来看,实现收入6.00亿元,净利润1.24亿元(去年同期分别为7.48亿元、1.34亿元),同比均有所下降,我们认为主要是受到招标降价等政策扰动的因素。

从三大费用率和净营业周期的情况来看,公司经营效率提升显著:w销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.82%、1.59%、0.22%,同比下降0.23、0.18、0.12个百分点,在公司整体毛利率从去年同期7.90%下降到7.44%的情况下,保证了公司扣非净利润增速。

从另一个方面来看,公司应收账款周转天数显著下降,达到84.16天,同比下降20.33天,导致净营业周期达到57.30天,同比下降18.36天,为历史低点,公司经营效率提升显著。

2、资产重组稳步推进,批发零售一体化的医药商业龙头报告期内,公司顺利推进资产重组工作,并于6月底收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。从公司的重组方案来看,公司将成为国药集团旗下两广医药分销的唯一平台,结合医药零售业龙头国大药房,公司将成为批发、零售业务一体化的医药商业龙头。此次重组方案完成后公司将获得与公司现有分销业务极为契合的佛山南海、广东新特药、南方医贸,共享两广物流渠道,整合后有望提升公司净利润水平。而国大药房2015年实现销售收入约80亿元、净利润约1.3亿元,销售额连续4年位居全国医药零售业首位,但净利率水平低于一心堂、老百姓、益丰药房等区域性龙头,我们认为主要原因是国大药房的国企体制导致的经营效率较低、费用管控不严以及其地理分布导致的毛利率较低、医保管控较严等因素,未来随着零售业务结合分销业务所带来的议价能力提升、药房渠道下沉、激励机制的改善,国大药房挖潜空间巨大,有望拉动公司整体业绩增速。

3、医药行业政策环境剧变,公司尽享红利公司资产重组后,作为批发零售一体化的医药商业龙头,明确受益于新版GSP、两票制、营改增、流通企业自查、飞行检查等一系列流通环节整顿以及医药分家带来的处方外流,尽享政策红利:

流通环节整顿:随着流通企业自查、飞行检查等政策执行,挂靠过票等业务将越来越难继续,行业规范度有望大幅提升,而两票制以及营改增的实施使流通企业盈利能力进一步被压缩,从我们观察到的情况来看,众多小型流通企业已经开始谋求出路,未来或退出市场或被兼并收购,公司作为龙头受益于流通行业集中度的进一步提高。

处方外流:虽然在医院补偿机制完全解决之前,处方外流不太可能自上而下地全面铺开,但长期来看处方外流是医改的必然趋势。以中美对比为例,中国2015年医院渠道占比80%,零售渠道占比20%,而美国的比例恰恰相反,处方外流所带来的市场空间是非常巨大的。公司DTP药房现已达17家,2016年上半年销售规模超过2亿元,公司持续布局处方外流,结合公司深耕分销业务带来的良好的医院合作关系以及未来资产重组后拥有国大药房这个零售终端端口,看好公司未来承接外流处方的能力。

结论:我们预计公司2016-2018年为2.64、2.65、2.92,重组完成后EPS为2.49、2.59、2.98,重组完成后对应PE分别为28x、27x、24x。公司资产重组后将成为批发零售业务一体化的商业龙头,国企改革带来的效率提升值得期待,公司尽享医药流通行业政策环境剧变以及未来处方外流所带来的政策红利,看好公司在医药商业板块未来的发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。