水井坊:基本面较佳“小酒”,核心市场高速成长

事件:近期我们对水井坊多个核心市场(江苏及湖南等)进行草根调研,调研显示公司臻酿8 号等核心单品上半年继续放量增长,全年有望保持快速增长。我们认为,渠道动销表现积极主要受益于公司多方面积极变化:1)聚焦核心单品,精准定位次高端相对蓝海价格带;2)渠道回归省代模式并有所升级完善,加强终端掌控;3)品牌推广和市场投入力度明显加强,品鉴会模式效果良好;4)激励机制逐步完善,团队建设加强,经营活力大有改观。

核心高增单品定位恰当,性价比优势突出,渠道推力强,持续放量有望驱动未来2-3 年高增长。水井坊系列产品调整后实际成交价格进入次高端区间(250-500元),臻酿8 号(300 元)和井台装(400-500 元)为两大核心单品。本轮白酒复苏发展核心逻辑是消费升级,次高端优势品牌受益明显。2015 年水井坊两大单品实现放量增长,收入合计占比在70%以上。草根调研显示,2016 年上半年核心单品继续实现快速增长,臻酿8 号在各核心市场均反馈快速放量,江苏等核心市场半年目标均超额完成。我们认为次高端市场空间较大且全国化主流品牌较少,公司处于相对蓝海位置,若市场操作方法得当,快速增长周期有望拉长。

回归总代模式并升级完善,加强终端掌控,上半年核心市场反馈良好,增长持续性佳。年初以来渠道运作逐步回归总代模式,并在总代制下加强与省代平台合作,逐步扩大销售队伍加强终端掌控,江苏市场试点效果良好,目前已在广东、福建、江西等市场逐步扩展。市场方面,公司2015 年在核心市场河南、江苏等省实现亿元以上销售规模,湖南等省也接近亿元规模,上半年核心市场有望延续快速增长趋势,部分核心市场草根调研显示,产品动销以性价比较高的臻酿8 号为主,且目前渠道利润较竞品更高,终端推广意愿较强,部分区域市场截止7 月底发货基本接近去年全年水平,凸显8 号等核心单品放量潜力。

坚持品牌中高端定位,品鉴会模式培育核心消费群体。今年以来,公司明显加强品牌推广和市场投入力度,地面推广以品鉴会模式为主,今年预计将超500 次品鉴会。

基本面于市值50-100 亿之间的“小”酒当中最佳,半年度经营表现稳健向上。

公司2014 年开始产品、价格带、团队和销售模式调整陆续完成,2015 年以来已经在持续稳健增长轨道,基本面于“小”酒当中已经属于较佳位置,半年报业绩风险较小。

投资建议:我们预计公司2016-18 年EPS 分别为0.36/0.52/0.81 元,维持买入-B评级,给予6 个月目标价22 元,对应17 年估值为42 倍。近期催化因素包括16Q2收入加速增长带动上半年业绩快速增长、核心市场动销持续向好等。

风险提示:行业复苏低于预期;次高端价格带竞争加剧;市场开拓不达预期。