天坛生物:量价齐升业绩高增长,重组铸造血制品龙头

事件:公司资产重组持续推进,股东大会通过公司以除成都蓉生、长春祈健及三间房厂区东院土地以外的全部资产和负债作为出资设立全资子公司。

疫苗业务顺利剥离,资产重组进度超预期。公司与控股股东中生股份的血制品和疫苗业务存在同业竞争,中生股份原计划最迟在2016年3月消除同业竞争,但由于相关资产剥离、分拆、重组等过程比较复杂,在2016年3月14日的股东大会通过决议,将同业竞争承诺延期至2018年3月15日之前解决。仅仅4个月后,公司就将疫苗业务从母公司剥离并完成了资产评估,实施进度超过市场预期,也表明了管理层积极推动资产重组业务的决心。

中报业绩预告超预期,血制品量价齐升增厚业绩。2016年中报业绩预告成都蓉生的净利润同比增速高达60%-70%,我们分析认为其中销量增长、产品提价、经营效率改善分别贡献了10%、30%、20%的增速。一方面,血制品量价齐升带来公司业绩高增长。随着3个新浆站达产+老浆站的采浆量稳步增长,2016-2018年期间成都蓉生的采浆量将保持15%的复合增速,且血制品平均价格每年有望提升8%左右,显著增厚业绩。另一方面,成都蓉生持续改善经营效率,净利率在2013-2015年期间提升了4个百分点,2015年达到27%,远低于其他血制品企业30%以上的净利率水平,未来还有持续提升的空间。

重组铸就行业龙头,拥有中生股份血制品业务的权益比例预计约为66%。中生股份是国内血制品龙头,公司将通过此次重组承接中生股份的全部血制品业务。

从采浆量来看,2015年中生股份拥有46个浆站,是国内唯一一个采浆量突破1000吨的血制品企业;从批签发数量来看,2015年中生股份的白蛋白批签发数量约为225万瓶(10g/瓶),国产占比为17%,排名第一位;静丙批签发数量约为139万瓶(2.5g/瓶),占比为18%,排名第二位;从体量来看,2015年中生股份的血制品收入和净利润估计分别为16.86亿元和4.04亿元,净利率约为24%,远低于其他血制品企业超过30%的净利率水平,主要是因为生产工艺和管理水平还不够完善,未来存在巨大的提升空间。重组完成后,公司对中生股份血制品业务的持股比例预计约为66%,权益采浆量约为840吨,参照华兰生物给予吨浆市值2800万元,重组后公司的血制品业务市值约为270亿元。

盈利预测与投资建议。考虑到公司血制品业绩量价齐升带来中报业绩超预期且疫苗业务明显减亏,我们上调公司盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为0.39元、0.72元、1.08元(原预测值分别为0.08元、0.11元、0.14元),对应PE分别为105倍、57倍、38倍。公司完成资产重组后血制品业务合理市值不低于270亿元,出售疫苗业务至少可收回14亿元现金,则公司目标市值不低于284亿元,对应目标价为55.15元,上调至“买入”评级。

风险提示:1)由于数据来源不齐全和推导过程不完善而导致分析或预测不全面或不准确的风险;2)血制品业务重组结果或不符合预期的风险;3)重组进度或低于预期的风险;4)业务整合或低于预期的风险。