江苏银行:资金零售转型升级,资产质量边际趋稳

事件:江苏银行于2016年6月17日获得证监会发行核准,拟发行11.54亿股,占到发行后股本的10%。2016年7月20日,江苏银行正式在沪市主板发起新股申购,申购价6.27元,相当于按每股净资产发行;网下初始发行数量占本次发行总量70%。

江苏银行具有地缘优势,定位与地方特色契合。江苏银行立足于江苏发达的民营经济,业务重点布局江苏省内,服务于江苏的中小企业,是全国第三、江苏最大的城商行。截止2015年末,江苏银行省内分支机构数达472家,占江苏银行分支机构总数的88.39%,省内贷款4691.3亿元,占江苏银行总贷款的83.51%,中小企业贷款余额3036亿元,占全部企业贷款的79.9%。

资产负债结构不断优化。信贷资产占比下降,债券投资和非标占比上升,存款占比下降,同业负债和应付债券占比上升。2015年债券投资规模达到3226亿元,占比提升至25.01%,非标资产规模达到2154.5亿元,占比升至16.7%;同业负债规模达到3617.8亿元,占比提升至29.54%,应付债券规模达到516.5亿元,同比增长78%,占比提升至4.2%。

业务转型重点发力资金和零售。江苏银行收入结构较单一,息差收入的营收占比达到85%以上。现随着高管变动和市场环境变化,江苏银行大力推动零售业务和资金业务的发展,并取得了较大进步。2015年江苏银行零售业务营收达到41.05亿元,同比增速26.4%,同业负债的利息支出占比提升至45.09%,债券利息支出占比也渐渐扩大,增速高达105.19%。

资产质量偏弱,边际趋稳迹象显现。江苏银行不良贷款率逐年上升,但不良贷款余额的增速出现拐点。随着不良清理力度的加强和长三角地区不良风险的充分暴露,资产质量有望逐渐企稳;江苏银行资产质量劣于上市城商行,但优于股份行和国有行;不良来源看,2015年江苏银行公司业务的不良贷款93.84%集中于中小企业,88.2%分布于制造业和批发零售业,零售业务的不良则70%发生在经营性和按揭贷款。

规模领先城商行,经营方式有待优化。江苏银行规模排上市城商行第二,增长速度偏低。2015年江苏银行信贷资产占比42.34%,明显高于三家上市城商行;同业负债占比高于上市城商行,但应付债券占比远低于上市城商行。从成本控制能力来看,江苏银行成本收入比29.37%,仅高于南京银行,表明成本控制能力较强。2012年-2015年,江苏银行净息差从2.93%连续下降至1.94%,低于三家上市城商行,盈利能力受到很大的冲击。不良贷款率劣于上市城商行(1.4%)但好于上市国有行(1.68%)和股份行(1.54%),且不良净生成率趋势较上市行率先放缓。

投资建议:我们首次给予?买入-A?评级,6个月目标价8.50元。我们预计公司 2016年-2018年的收入增速分别为17.0%、17.5%、16.5%,净利润增速分别为12.5%、13.5%、14.5%;预计公司2016-2018年EPS 分别为0.93元、1.05元和1.20元,2016年PB 估值在1.2倍,首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 8.50元。

风险提示:业务转型不达预期,资产质量下滑超预期。