爱普股份:香精香料+食品配料一体化龙头,外延并购推动市值提升

投资要点

香精香料行业稳定增长,集中度低,毛利率高。2010-2014年,行业总体营收CAGR为15.3%。2015年10月,香料香精行业当年累计营收518亿元,同比+4%,受宏观经济景气度下降影响,增速放缓。预计未来五年,经济升温,行业仍可保持平均10%左右的增速。国内行业CR3市场规模占比不足12%提升空间大(国际市场行业CR4占比超50%)。行业龙头毛利率在40%以上,盈利能力强。

口味升级带动食品配料需求激增,消费升级推动原料高端化。受益于下游食品制造行业高景气度,预计2016 年爱普食品原料业务可延续17%高增长。爱普下游客户群体主要为国内高端焙烤企业。2009至2014年,焙烤行业营收CAGR为22.9%。2015年10月,焙烤产品当年累计营收2285亿元,同比+9.4%,市场规模大。但2015年我国人均焙烤产品消费量仅6.6公斤/人,不足日本1/3,增长潜力大。预计未来五年,焙烤市场可维持在10%左右的增速。乳脂、可可类产品是烘焙重要的原材料,支出营收占比达5%到7%。受消费升级+口味升级,原材料高端化成新趋势,乳脂类、可可类原材料支出营收占比提升。爱普依托完善的营销网路品牌渗透度持续提高。2015年爱普食品配料业务营收12.6亿元,同比+17.2%%,毛利1.8亿,同比+47.6%。业务营收CAGR5为17%,增长稳定。预计2016年,爱普食品配料业务可延续17%高增长。

总营收CAGR5 为 10.1%, 夯实行业领军地位;一体化策略加强业务板块优势协同效应。2015 年爱普营业收入18.3 亿元,同比+10.4%,净利润1.8 亿元,同比+18.1%。总营收CAGR5 为10.1%, 位列龙头企业第一。爱普致力于将香精香料+食品配料“产品一体化”,延伸至“服务一体化”,为客户提供“一站式”解决方案,业务板块优势协同效应加强,竞争力提升。

爱普有望借鉴国际香料香精行业巨头奇华顿、凯瑞并购路径, 和国内龙头华宝国际并购扩张历程,解决香料香精业务发展承压的现状,发挥全产业链优势,释放增长潜力。1Q16 爱普持有现金9.5 亿;股东魏中浩持股35.4%,将于2018 年3 月解禁。截至2016 年6 月30 日,馨宇投资持有无限售条件流通股2880 万股,占公司总股本的9%,存在稀释股权资本运作空间,并购优势明显。

盈利预测:预计公司16-18年净利润分别为2.2/3.2/4.2亿,EPS为0.7/1.0/1.3,鉴于公司外延并购预期我们给与公司17年35xPE 目标价35元,还有35%空间,买入评级。

风险提示: 食品安全风险、行业竞争加剧。