山东路桥:未来三年业绩高增长,大订单、公路养护份额提高叠加海外工程高增长预期

投资要点

公司2016年上半年新签施工大订单及投资订单合计为192亿元,为2015年收入的259%,同时2015年结转订单66亿元。在手订单大幅创历史水平:相比同行上半年普遍新签订单不高于收入的70%及公司过去历史,公司自去年下半年以来的接单频率和单个体量都出现历史最好情况。根据山东省十三五规划,“十三五”期间,山东省将规划建设(改扩建)高速公路2030公里,其中新开工建设高速公路1350公里。另据山东交通厅数据统计,截止2015年底,山东省高速总里程为5348公里。十三五建设量占过去三十年总建设量的38%,由此我们认为公司后续大订单可持续高速增长。

公路养护毛利率高,后续依托新入战略投资者齐鲁交通投资可大幅提高市场份额。公司原有公路养护业务全部来自大股东山东高速集团,2015年公路养护收入为12.9亿元,毛利率为21.63%,是目前公司利润率最高的一块业务。目前,山东高速集团有限公司运营管理高速公路3247公里,占山东全省高速公路通车里程的65%。其余35%的通车高速公路由齐鲁交通投资的大股东齐鲁交通管理。引入齐鲁交通投资,有利于公司未来在山东省内高速公路养护方面的业务发展,对公司业绩会有较大提升。

同业竞争解决在即,海外业务规划长远。2016年1月,公司公告山东高速集团有限公司出具了《关于解决潜在同业竞争承诺事项解决方案的说明》,将目前山东对外经济技术合作集团有限公司与山东路桥存在一定同业竞争关系的境外市政和公路类工程承包的资产和业务与山东路桥的境外路桥工程施工板块通过建立合资公司的方式进行合并,并由山东路桥持有66.67%股权。此外根据2015年报披露,转入2016年的海外订单为10.64亿元。考虑到自身成长叠加合并效应,我们预计公司未来三年海外业务年均体量可以达到15亿元以上。

发行公司债优化融资渠道,保障股东利益,增强市场信心。2016年4月,公司发行10亿元公司债获中国证监会核准批复,公司将根据资金需求情况和市场价格择机发行。公司订单爆发,同时越来越多采用“入股施工一体化的建设模式”,享受投资收益保障施工收益的同时,对资金提出更高的需求。 盈利预测与投资评级:假设本次非公开发行于2016年顺利完成,综合考虑公司竞争优势及增发后股本摊薄,我们预计2016-18年收入分别为92、117、151亿元,实现EPS为0.27、0.35、0.47元。对应PE分别为23、17和13倍。考虑大订单+高增长+低估值+小市值,以及实际控制人参与定增锁三年,维持“买入”评级。

风险提示:订单消化速度低于预期,假设的BT投资回报利率或有下行风险。