桂林旅游重大事件快评:海航入股核心审批环节落定,资本运作帷幕即将开启

事项:

桂林旅游7月8日公告:2016年 6月 23日,广西壮族自治区人民政府向广西壮族自治区国资委出具《广西壮族自治区 人民政府关于同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份出资参股桂林航空旅游集团有限公司的批复》(桂政函[2016]144 号)。2016 年7月8日,本公司收到第一大股东桂林旅游发展总公司转来的上述批复,该批复内容如下:一、同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份(总计57,616,000 股股份)作价出资参股桂林航空旅游集团有限公司,每股价格为自治区人民政府批复之日前30 个交易日每日加权平均算术平均值。二、此次股份作价出资完成后,你委和桂林市人民政府须确保桂林旅游发展总公司与其绝对控股的一致行动人桂林五洲旅游股份有限公司保持对桂林旅游股份有限公司的控制地位。三、你委要督促指导桂林市有关部门和企业依法依规做好此次股份作价出资有关工作。

评论:

海航入股核心审批落定,入股价格锁定形成有利支撑

我们认为,广西省政府的正式批复标志着海航入股的最核心审批环节已经通过。

1、 从审核环节来看,根据我们的跟踪了解,广西省政府审核是本次海航入股事宜最关键的审批步骤,此后主要以备案等相关流程为主。换言之,省政府批复通过标志着本次海航入股事宜大局已定。

2、 入股价格确定。省政府同意桂林旅游发展总公司以所持桂林旅游股份有限公司16%股份(总计57,616,000 股股份) 作价出资参股桂林航空旅游集团有限公司,每股价格为自治区人民政府批复之日前30 个交易日每日加权平均算术平均值。据此,若以市值为权重进行加权计算,我们测算公司本次出资的股权作价为10.41 元/股,较7月8日收盘价10.99 元仅折价5%,从而对公司未来股价形成有利支撑。

国资第一、海航第二的合作共赢局面值得期待

结合我们此前3月7 日报告《国企改革大步推进,开启与海航合作共赢新时代》的相关分析,见下图1、2,本次股权变动后,桂林旅游发展总公司仍直接和间接控制上市公司17.86%的股份,第一大股东地位不变,上市实际控制人仍为桂林市国资委。与此同时,海航旅游控股的桂林航空旅游公司持有上市公司16%的股权,与其第一大股东桂林旅游发展总公司持股比例仅相差1.86%,差距极为有限。换言之,海航旅游将成为上市公司重要的二股东,预计未来对上市公司经营等将产生积极影响。总体来看,本次股权交易完成后将形成国资第一,海航第二的有利局面(海航旅游表示不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),未来合作共赢值得期待,具体包括以下几个方面。

1、 股权结构改善:海航入股首先将带来公司股权结构的显著改善,有效改善公司原有国资一股独大的地位,从一个侧面帮助公司完成混合所有制改革。

2、 资源支持、运营机制改善、资本运作合作:海航的进入可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念、资本运作等有利条件或支持。且在大比例持股的情况下,我们认为海航方派人进驻董事会,参与公司业务管理方面也是大概率的事件。并且,从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合,有效释放公司未来发展潜力。甚至,在海航入股的背景下,公司未来股权激励等激励机制也有望改善。

3、 在国资第一的情况下,地方政府可以为公司发展壮大提供区域资源整合支持,这对桂林这样一个区域景区上市公司也非常重要。

4、 结合此前人民网的报道,桂林市与海航旅游集团将以桂林航空旅游集团有限公司为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等, 按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。同时,结合桂林日报2015 年11 月30 日的报道,海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。综合来看,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。

伴随海航入股事宜正式确定,公司后续资本运作序幕即将掀起

2015 年度是公司新董事长刘涛全面主政第一年,也是公司实施345 战略的第一年。公司要在5 年内实现业绩好,市值大,品牌强的目标。具体实现的路径:一是计划3~5年内进行不低于一次的资本运作,尽可能利用资本市场把公司做强做优,做大市值;二是对内资产业务的整合,对相关亏损资产进行处置,使公司的基本面和业绩得到提升,预计今年有望取得阶段性结果;三是加强内部的管理优化,强化考核制度,提高经营效率(15 年公司旅游收入增加,但相应旅游业务成本的增长低于旅游收入的增长,取得了一定的成效);四是积极对外合作和投资扩张,以“旅游+”为引擎(比如15 年与宋城、荣宝斋等的合作)。

并且,公司曾在15 年年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016 年计划融资一次,3-5 年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。但从目前的进展来看,公司再融资事宜尚未启动, 我们预计可能与此前海航入股事宜尚未最终审批敲定等因素有关。

伴随海航入股事宜的核心审批环节通过,我们预计公司后续资本运作序幕即将掀起。并且,在总结此前失败的经验教训基础上,我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效,不排除分步走的模式,比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系,降低资产负债率,缓解现金流压力,并依托市政府和大股东的支持,对桂林当地区域资源进行整合, 并适当兼顾外延扩张需求。并且,依托海航在资本运作方面的经验和资源储备,公司未来在资本运作方面可以更加灵活。

国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现

从公司角度来看,伴随本次海航入股的落定,公司实际完成了混合所有制改革,未来管理激励机制改善和资本运作都具有广阔的想象空间。并且,从公司此前的举措来看,公司也采取较为开放的思路,比如2013 年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司;2015 年先后与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城合作成立相应子公司,广泛引入外力做大做强。

同时,从政府出台的政策来看,15 年11 月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017 年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20 户左右, 2020 年前打造20 户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5 户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5 户跨国经营的大型国有企业的目标。未来在国企改革做大做强方面,公司也有望获得较多支持。

主业看点:政府支持下漓江城市段资源整合启动,困扰多年的大漓江资源整合难题有望取得突破

公司此前公告,公司于2016 年3月29 日与桂林漓江风景名胜区管理委员会签署了关于桂林漓江风景名胜区城市段水上游览经营权出让项目合同书,公司以4,500 万元取得漓江城市段水上游览经营权,游船运力数量为700 个客位;经营范围:桂林漓江城市段(虞山桥至大圩),包含龙船坪码头--叠彩山线路水上游览日游、龙船坪码头--叠彩山线路水上游览夜游(完善象鼻山至龙船坪航道夜航设施后开通)、龙船坪码头--大圩线路水上游览(完善航道设施达到通航条件后开通);经营权期限:10 年,即从2016 年3 月30 日至2026 年3月29 日止,当前未具备开通条件线路的经营权期限从完善设施达到开通条件起计算。

此前,漓江城市段水上游原有1,695 个已批运力(客位),其中公司旗下拥有694 个客位。运力调整后,在漓江城市段运力总量控制数2,395 个客位中(原有1,695 客位与本公司本次取得的700 客位之和),公司共拥有1,394 个客位,占比58%,话语权显著提升。并且,根据合同约定,公司可采取股份制合作方式或收购兼并方式完成漓江城市段现有游船企业拥有的1,695 个已批运力(客位)的整合。

换言之,政府支持下,以公司为主导整合漓江城市段资源已经开始启动。直接来看,上述资源的整合有利于公司控制桂林漓江城市段水上游览旅游资源,打造以“三山两洞”(象鼻山、伏波山、叠彩山、芦笛岩、七星岩)为中心,“两江四湖”(漓江、桃花江、榕湖、杉湖、桂湖、木龙湖)为纽带的市区水上游精品,并提升公司市场占有率。更重要的是,漓江城市段的整合经验将为公司未来整合大漓江(桂林-阳朔)游船资源提供有利支撑,困扰公司多年的大漓江资源整合难题有望借此取得突破。

小市值大平台,海航入股审批落定预示资本运作序幕即将掀起,建议现价积极“买入”

维持公司16-18 年EPS0.19/0.28/0.33 元,对应PE57/40/33倍,虽从PE 角度估值不算低(处于业绩反转过程中),但公司目前市值仅40 亿元,小市值大平台带来较大看点。

我们认为,海航入股不仅有望改善公司的股权结构,显著优化此前国资大股东一股独大的局面,未来有望有效改善公司的治理结构、管理激励机制和运营效率,推动公司主业持续优化。

并且,公司此前资本运作预期一直较为强烈(公司15 年年报曾明确表示预计在2016 年融资一次,3-5 年内实现不少于一次再融资),但上半年再融资事宜并未启动,预计可能与此前海航入股事宜尚未最终审批敲定等因素有关。且公司3 月以来股价也一直在10-12 元之间徘徊,预计也与上述事宜尚未最终落定,相关出资股价尚未锁定相关。因此,伴随海航入股事宜的核心审批环节通过,我们预计公司后续资本运作序幕即将掀起。未来公司依托市政府、大股东以及海航的支持,公司在区域资源整合和外延扩张方面均值得期待,且10.41 元左右的出资价格也可以形成情绪支撑。与此同时, 从主业来看,政府支持下漓江城市段资源整合开始启动,困扰多年的大漓江资源整合难题有望取得突破。此外,公司近两年还有望通过持续提质增效和处置亏损资产等,使公司的基本面和业绩得到提升。综合来看,公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,业绩和市值提升空间大,建议现价积极“买入”。

风险提示

再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。