三全食品系列报告之十:鲜食好生意,开始滚雪球!

投资要点

摘要:三全鲜食核心优势是,机器投放后运行几乎无费用,三代机增加早餐等品类后单机销售规模大增,商业模式成功概率大升,合适网点数会显著增加。测算单工厂只需营收1.3亿可盈亏平衡,4.1亿净利率可达约20%。机器网络扩张会推动合适网点数量增长,扩张性好,就像滚雪球。三代机6月已在上海测试,加大测试力度后,最快3Q16后期可能再次启动机器常规投放。

鲜食真是好生意。三全鲜食建立了“中央厨房+自建终端”的直通渠道,由于机器放置在企业,运行时没有租金、人工、能源等费用,故规模只要达到一个量级覆盖固定的后台生产、管理成本,盈利能力就会非常好。我们测算单个工厂三代机年收入1.3亿即可盈亏平衡,4.1亿规模可实现20%净利率水平。

鲜食与传统餐饮企业投入结构显著不同,扩张边际成本曲线差异大。除原材料成本之外,二者投入差异明显:鲜食投入两块,一是后台工厂摊销、生产、管理,这些属于固定成本,二是物流。两块业务边际成本曲线下降快且长,利润弹性大;餐饮企业投入中房租、人工、能源是大头,且很难在店与店间共享,边际成本曲线平缓且长度有限。

三代机已面市,销售规模大增。三代机6月已投放上海测试,销售规模大增,当前将加大测试力度,预计最快3Q16后期将进行更迭与推广。利用公开信息对鲜食盈利性进行合理估算:16年三代机开始铺市推广,预计当年亏损0.53亿;17年鲜食广深开始扩张,新增三水工厂折旧叠加广深费用投入,预计17年亏损0.19亿;18年鲜食运营趋于成熟,当年净利可达0.19亿,净利率约6.7%。

开始滚雪球。鲜食机数量增长后工厂、物流边际成本下降,会带动鲜食机适合铺设的网点数量进一步增长,网络扩张性强。由于工厂自有,直达终端,三全可实现全产业链控制,竞争优势明显,跟随者要抄袭并不容易。在主业利润率拐点已至背景下,鲜食业务报表贡献短期仍低,但这项业务可能已经开始滚雪球。

盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计16-18年EPS0.15、0.21、0.29元,同比增244%、42%、39%,最新收盘价对应PE58、41、29倍。考虑到16年主业利润率回升趋势确立;鲜食三代机可能推动业务开始滚雪球;半成品扩张顺应食品工业化趋势,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全亊件。