百川能源事件点评:上市首次员工持股计划、继续看好公司内生、外延增长

事件:

6月24日发布2016第一期员工持股计划:拟按2:1设立优先、次级份额共2.4亿份,每份1元的资产管理基金。控股股东百川资管认购1.6亿份优先份额,员工持股计划全额认购余下0.8亿份:此次激励对象不超过200人,其中管理层认购0.436亿份(董事长0.35亿份,其他高管共0.086亿份),其他员工合计0.374亿份,锁定期一年。所募集资金2.4亿将通过二级市场购买并持有公司股票。

投资要点:

员工持股彰显信心,后期资本运作落地加速。15年百川燃气借壳万鸿集团上市,今年3月管理层完成换届。新管理层锐意进取、驾轻就熟,高管多具备20年燃气行业管理经验,仅交割3月即推出员工持股计划、与上次万鸿旧股东参与配套融资意图承前一致,即协调旧股东、新管理层、员工诉求一致,彰显公司上下对未来发展充满信心。另外管理层强执行力,也使我们可预见后期资本运作项目将加速落地。

继续受益河北煤改气攻坚,以及京津两地产业、人口持续溢入带来的接驳、销气收入高增长。公司地处京津冀核心区域,现拥有张家口涿鹿县、天津武清区与廊坊6个县市共8个地区的燃气特许经营权,内生增长动力充足。燃气管网铺设、气化率提升带来高工商业、居民接驳收入(毛利率70%),工业煤改气主导的燃煤锅炉置换带动销气量提升(销气毛利率10%-20%)直接推动12-14年收入、利润复合增长达到40%、80%。16年Q1,百川实现收入3.13亿元、归母净利0.58亿元,增长17.7%、89.1%,继续受益辖区内产业政策助推公司未来业绩大幅提升:河北16-17年拟完成20-30蒸吨2.5万台燃煤锅炉的燃气改造,并计划将全省天然气消费量从14年60亿方提升至17年160亿立方;国务院去年发布的《京津冀协同规划纲要》,明确将北京高消耗产业、区域物流基地、专业市场等部分产业及从业人员疏解至周边区域,百川所在廊坊为一重要产业、人口承接节点。预计未来两年产业迁入、人口外溢速度将加快,对应廊坊2020人口规划预测,百川辖区覆盖人口从400万将增至约600万,城市化率从50%提升至65%。具体至公司层面,综合考虑煤改气攻坚将带来工业用户接驳费和销气量提升及人口增加带来新增居民用户接驳(有从目前约12万户每年增至28万户的潜力)与销气量增加。综合计算,我们预计接驳收入、销气量有望从14年4.9亿元、1.9亿方增加到17年9亿、5.4亿方。管理层预计百川十三五末可实现净利规模12亿,若达标,需净利十三五年均复合增长25%。

外延成长路径明晰,打造全国性综合能源提供商。在享受京津冀增长红利基础上,公司正积极拓展国内、海外气源,以现有销气量约2亿方计算,购气成本每降低0.1元/方,可提升利润约5%;下游应用在现有加气站基础上发展分布式能源,横向拓展收购其他城镇特许经营权。目前三四线城市特许经营权所有者出售资产动力相对较高,16年公司有望收购1-2个特许经营权,可提升利润10%-20%。

维持“买入”评级。预计百川能源2016-17年EPS 0.56、0.72元。对应16、17年PE 19.67、15.39倍。看好百川能源业绩稳定高成长,加速资本运作和外延发展,维持公司“买入”评级。

风险提示:大盘系统性风险;河北煤改气进程低于预期;京津冀一体化进度低于预期;接驳、销气收入不达预期;公司外延拓展的不确定性。