江苏银行:区域龙头深耕当地,关注零售资金条线升级

投资要点

公司概况:依托地缘优势,深耕本地市场

江苏银行成立于2007年1月24日,由江苏省内的原无锡、苏州、南通等十家城市银行通过合并重组设立,是江苏省唯一省属地方法人银行。截至2015年末,江苏银行总资产规模达1.29万亿元,规模仅次于北京银行和上海银行位列城商行第三。江苏银行地处于我国经济发达的长三角地区,公司业务一方面立足省内,15年末,江苏银行在省内中小银行存款和贷款市场份额分别为12%和13%,均为同业最高,其中小企业贷款规模达1953亿元,占到企业贷款的比重为51%。另一方面,江苏银行也积极寻求省外布局,目前已经完成对国内经济最活跃的长三角、珠三角、环渤海三大经济圈的覆盖。

对标比较:息差资产质量逊于对标行,业务结构有待改善

近年来,受困于资本金、利率市场化、国内经济增速放缓等伒多负面因素的影响,江苏银行业务经营受到一定挑战。我们从规模、息差、资产质量、业务结构等多个角度将江苏银行与目前A股已上市3家进行对比。1)规模增速趋缓:公司15年底资产规模已近1.5万亿,规模几乎是南京的两倍,与北京1.8万亿的体量接近,作为一家城商行,我们认为公司规模高速扩张期已过,未来资产增速将趋缓;2)盈利能力有待提升:江苏银行净息差受15年5次降息和高成本负债高速扩张的影响大幅收窄46bps至1.94%,息差降幅明显大于南京(2.64%,+2BPYoY)及另两家城商行,公司手续费收入占比较低(15年末13.9%),低于上市三家城商行平均水平(17%),受利息收入增长影响,从整体营收增长来看,公司11%的增速也明显慢于南京(42%)、宁波(27%)和北京(11%)。3)资产质量方面,江苏银行2015年不良贷款率为1.43%,同样逊于同处江苏地区的南京银行(0.83%),不过好于银行业整体水平,考虑到目前长三角地区经济呈现底部企稳态势,未来资产质量大幅恶化可能性不大,公司15年拨备覆盖率为192%,拨备水平相对充足。

积极变化:高管更替弥补业务短板,零售资金板块提升值得关注

公司于2013年完成高管更替,原南京银行行长夏平出任公司新一任董亊长,公司改革转型快速推进,资金业务和零售业务成为公司发展的战略重心。资金业务方面,公司表内加大对于同业资产的配置力度,非标占比明显提升(13-15年CAGR达到214%),带动资金类业务对总资产的贡献率由13年的26%提高到15年的37%,表外加大理财业务改革,单独成立理财业务专营部,带动理财业务快速增长,15年理财规模和手续费收入同比增速达到120%/80%,对手续费贡献度提高到25%。零售业务方面,推动消费金融与信用卡分期成为新的业务增长点,带动零售业务收入增速快速提升(26%vs对公业务5%)。

盈利预测及估值:

江苏银行整体经营稳健,资产质量压力小于行业,转型带动资金和零售业务板块的贡献持续提升,带动公司经营模式趋于均衡。对标三家上市城商行,我们认为公司成长性与北京接近,略逊于南京和宁波。我们预计江苏银行16/17年的利润增速分别为13%/15%。我们分别采用DDM模型和相对估值模型对江苏银行进行估值,判断江苏银行的合理估值在7.12~7.92元区间,对应发行摊薄后16年动态PB为1.01x和1.11x。IPO定价我们在合理估值区间上给予10%-20%的折价作为打新投资者的获利空间,并考虑发行价不低于2015年末每股净资产(6.27元/股)的约束,我们认为IPO定价区间为6.27-6.41元,对应16年PB0.88x-0.90x。从新股题材角度,我们预计公司上市后股价短期存在30%左右的溢价空间,对应股价9.26-10.3元,16年PB1.30x-1.45x。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:资产质量暴露超预期。