迪森股份点评报告:大力度并购加速转型,强激励机制助力增长

1、生物质供热龙头,在手订单保业绩增长。

根据我们测算,公司2015年产能对应BMF燃料消耗量约为36-38万吨,而根据公司在手订单项目测算,公司目前在手项目年总BMF消耗量超过166万吨,假设公司产能分三年投放,年复合产能增长率将达到64.93%,公司目前有较多在建项目,我们认为,2016、2017进入项目投产高峰,公司业绩有望迎来拐点。

2、从生物质供热服务商,转型清洁能源综合服务商。

公司原为“生物质供热运营商”,但受制于生物质供热市场相对有限,公司逐渐过渡到“清洁能源综合服务商”。从生物质能,逐步扩张到天然气、清洁煤等能源利用,并且从单纯供热,过渡到热电联产、热冷电三联供以及分布式能源综合服务。我们认为,公司从单纯生物质供热,转型成为清洁能源服务商,有利于公司进一步做大公司业务规模,增厚公司利润。另外在政策层面,近期广东放开售电牌照,随着国家能源制度改革,公司清洁能源综合服务业务有望受益。

3、外延并购加速转型进程,未来有望继续升级。

(1)拟并购迪森家锅,切入天然气商业家庭终端。

公司停牌期间,于2016年3月公告拟通过支付现金方式,以7.35亿元收购迪森家锅100%股权,业绩承诺为2016-2018年扣非后净利润不低于5,550、6,450、8,050万元,收购价格对应2016年业绩承诺PE约为13.24倍。根据公司重大资产购买报告书,迪森家锅主要产品为小松鼠壁挂炉,产品销量连续12年全国领先,国内市场占有率达10%,同时,迪森家锅试点性切入天然气供热领域,寻找中小型商业场所、公立机构、酒店及居民小区作为合作伙伴,以“投资+运营”的商业模式开展业务。

我们认为,迪森家锅产品具替代传统家庭供暖方式优势。首先,天然气较煤炭作为更清洁的能源,随着中国能源结构调整,在供暖方面将具备广阔发展空间。另外,在集中供热领域在供暖领域,分户壁挂炉较集中供热效率更高,根据天然气根据中国壁挂炉网发布的《不同采暖方式经济性能指标综合对照表》,分户燃气壁挂炉平均采暖费为12-30元/平方米,而集中供热平均采暖费为30元/平方米。另一方面,公司在能源综合利用方面,从天然气供热端,快速切入到商业及家庭清洁能源消费终端(E2C),打造包括家庭、商业、工业客户、工业园区、城市区域等在内的E2B+E2C二位一体的“智慧能源运营平台”,有望推动公司业务快速发展。

(2)拟并购世纪新能源加码天然气分布式能源布局。

公司于2016年6月7日公告拟现金收购新世纪能源公司51%股权,作价36,720万元,业绩承诺为2016-2018年扣非后净利润不低于6,200、6,700和7,500万元,拟并购标的作价对应2016年业绩承诺PE为11.61倍。世纪新能源的主营业务是天然气分布式能源系统的托管、投资、运营,为特定区域提供电、热、冷等能源服务,参与投资并运营管理了成都世纪城国际新会展中心能源中心、成都新世纪环球中心能源中心等大型天然气分布式能源系统,总装机容量达26.6MW,处于行业前列。世纪新能源与建设方合作投资建设能源中心,并为建设方提供资产托管服务,采用轻资产模式,通过独立运营能源中心为特定区域提供冷、热、电等能源服务。我们认为,世纪新能源通过轻资产运作,具备较好商业模式。另外,公司有望进一步完善天然气分布式布局,未来具备进一步挖掘市场、对此模式进行复制的可能。

(3)并购长期有望推升公司业绩提升。

公司在2015年年报提出,将加快外延式发展步伐,围绕公司战略,运用上市公司的资本优势,推动横向与纵向整合,全面提升公司盈利能力及抗风险能力,规划到2018年,力争实现归属于上市公司的净利润4-5亿元发展目标,考虑到公司2014年净利润仅为4332.03万元,而生物质供热虽在手订单充裕但整体市场仍有限,并购将是推动公司战略目标实现的重要手段。截至2016年一季报,公司资产负债率仅为16.6%,公司货币资金为9.46亿元,实际控制人常厚春、李祖芹、马革持股比率为39.06%。我们认为,公司当前在手现金较为充裕,将有利于支持未来对迪森家锅以及世纪新能源的现金并购。未来,考虑到公司资产负债率较低,公司财务状况较好,以及实际控制人持股较集中,未来通过非公开发行并购资产对实际控制人股权稀释影响较弱,具备通过非公开发行收购资产潜力。

公司在手生物质供热订单充裕,假设订单分三年投放,年复合产能增长率将达到64.93%,奠定业绩增长基础。公司从单一生物质供热提供,到转型清洁能源综合提供商,通过并购活动将有望加速业绩增长。公司通过员工持股计划有望完善激励,实际控制人参与非公开发行价格也为我们提供价参考,我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.24、0.37、0.50元(暂未考虑未完成的并购活动带来业绩贡献),对应当前股价PE分别为63.31、40.88、30.08倍,维持“买入”评级。

风险提示:项目投产进度低于预期,公司当前并购活动尚需股东大会审核或证监会核准,未来并购活动低于预期,国家能源政策变化风险,宏观经济下行。