泸州老窖:产品和销售体系继续完善,期待17年推进国企改革

事件:我们参加泸州老窖投资者交流会,并做了草根调研。

投资要点

产能有瓶颈,扩建有必要,增发有助维持高分红率。老窖拟募集资金30亿用于扩产,我们判断老窖的瓶颈已现,扩建确有必要,详细分析可参考我们5月17日的点评。由于公司历史分红率较高,上市后现金红利已达到募集资金的10倍,相对于用自有资金扩建,增发有助于维持高分红率,预计未来几年有望维持在50%以上。

增发未借机绑定管理层和经销商,期待17年推进国改。(1)本届高管任期尚未满1年,当前首要任务是将市场基础做扎实,同时进一步观察业内同行的国改效果。(2)当前销售团队和经销商还在调整期,增发未绑定经销商,避免仓促引入经销商持股操之过急。结合增发进度和市场调整,判断国企改革方案可能在17年出来。

预计1Q16中高档酒占比回升至60%以上,1573和特曲将在低基数上实现较快增长。5大单品回归双品牌体系,1573提价决策将十分谨慎。(1)中高档酒已回上升轨道。整风运动期间,泸州老窖中高档酒产品出现断崖式下滑。14年下半年特曲恢复,15年春节1573看到谷底,窖龄酒16年1月回升。1Q2016开局,1573和精特类报表收入增长较快,估计占比超过60%。窖龄酒中,30年将继续控量,主推60年和90年以解决与特曲价格重叠的问题。低档酒15年12月开始品牌清理,预计1Q16收入规模明显下降,16年末可见底。(2)伴随品牌瘦身,公司重新界定品牌体系,回归双品牌。现阶段重新界定了整个品牌体系,将实施新的双品牌战略:国窖1573和窖龄酒一脉相承;特曲、头曲、二曲则归于另一品系。我们认可公司将5大单品合并为两个品系的做法,有助于提高老窖的消费者品牌辨识度,品牌瘦身。(3)1573由于13年大幅挺价导致需求下滑,我们判断公司提价决策将十分谨慎,当确认竞品挺价确有效果时,才会跟进提价。

销售队伍快速扩充,销售层级缩短,渠道库存降低,公司对终端的掌控力有望加强。过去1年多销售团队发展飞速,从800多人有序扩充到目前3400多人,16年末目标6000人。销售体系分5大品牌模式,4大合作公司,清理并终止柒泉模式。公司可直接面对终端和消费者,渠道层级由原来最长7级缩短到常规4级。5大单品配额制可降低库存,提高经销商的资金周转率,预计16年1573可达到7次,特曲、窖龄酒达到4次以上。我们认为渠道调整方向正确,不过如何平衡好渠道各个环节利益,将是管理层的一大考验。

盈利预测与投资建议:16年是新管理层上台后的第一个完整会计年度,完成业绩目标动力足。虽然低档酒还需调整,但1573、特曲有望实现较快增长,公司有能力实现16年80亿的目标。预计16-17年EPS(不考虑增发摊薄)分别为1.27、1.49元,同比增21%、17%。我们认可新团队的经营思路,公司正持续发生积极变化,不过由于老窖的销售体系和产品体系较为复杂,调整过程尚有不确定性。考虑到估值处于行业低位,给予泸州老窖“买入”评级。

风险提示:经济下滑对白酒的影响超预期。