中衡设计:内生+外延战略保障增长,涉足建筑VR提升估值

平安观点:

公司是园区设计专家,设计咨询是盈利核心,整体盈利能力相对较强。中衡设计前身是苏州工业园区设计院,是园区设计的专家,目前公司9成业务集中在江苏省内;公司业务模块分为建筑工程设计咨询、工程总承包、工程监理及项目管理业务,2015年前两者业务收入占比分别为40%和47%;设计咨询业务毛利率超过50%,利润贡献占比超7成。近三年公司业务综合毛利率水平维持在30%左右,平均净利润率在12%以上,盈利能力强于建筑行业其它细分领域企业。

工程设计行业市场蛋糕大,存在计费提价空间,行业增速在10%以上。2013年我国工程勘察设计行业营业收入占当年固定资产投资总额的比率为4.8%,较2001年13年间该比例翻了2倍,但与发达国家7%以上的比率,我国工程勘察设计仍有较大的提价空间;《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》预测,目前我国正处于城镇化率30%-70%的快速发展区间,到2020年我国常住人口城镇化率将达到60%左右,城镇化进程使得行业保持快速增长,2008-2013年间工程勘察设计收入复合增长率为29.13%,预计行业未来5年仍可保持10%-20%增速。

加大研发投入+股权激励+拓展工程总承包等多项策略并举,刺激业务内生增长。公司下设有7个技术研发中心,为加强技术积累和储备,公司不断加大研发经费投入,2015年公司研发投入达2833万元,占营收比例4.45%,2011-2015年均复合增长高达79.15%。同时,由于建筑行业设计人员流动性相对较大,公司以低于市场5折股价股权激励方案激发员工活力,寻求内生增长;另外,公司抓住工程设计业务先发优势,寻求业务链延伸拓展工程总承包业务,2014、2015年该业务板块增速均超29%。

外延并购卓创设计及华造设计,实现跨区域业务进入,打开跨区发展壁垒。公司2015年耗资约5.98亿元收购重庆卓创设计100%股权,迈出外延并购第一步,成功实现跨区域业务进入,同时有助于公司在卓创设计分公司所在西南、西北地区开拓工程总承包业务,从业绩承诺来看,2016年卓创设计将增加公司净利润5100万元;同时,公司2016年拟收购苏州华造设计51%股权,预计下半年实现并表,苏州华造业务规模约1亿元,净利润约1千万。

参股重庆卢浮印象,走在建筑VR领域前沿,未来发展空间巨大。中衡设计近期公告了拟投资不超过1200万元,收购重庆卢浮印象20%股权。卢浮印象目前成功打造“光辉城市”互联网平台,光辉城市致力于VR虚拟显示技术在建筑设计行业的应用,为设计师提供新一代建筑表现解决方案,目前光辉城市已成功研发出Smart+平台,拥有30000+注册用户。光辉城市以建筑设计专业人才和建筑行业企业为基础用户群体,以海量资源(SU模型、各类效果图等)销售+注册用户收费(商务版年费及学生版增值包)+企业广告收入+用户资源平台销售提成的模式盈利。

投资建议:从行业角度看,工程勘察设计行业市场蛋糕超过万亿元,城镇化进程及建筑行业技术升级需求刺激建筑设计市场增长,与海外市场比,国内工程勘察设计计费有较大提升空间,行业整体增速可保持在10%-20%的区间;公司层面,中衡设计采取加大研发投入、股权激励方案及业务链条延伸拓展工程总承包等系列举措保障业务内生增长;同时外延并购序幕拉开,并购卓创设计、华造设计取得工程设计业务扩张,而参股卢浮印象,涉足VR,进一步打开公司未来成长空间;卢浮印象占领建筑VR市场先机,以Smart+免费设计平台、海量免费资源和设计师论坛等导流建筑设计师人群和企业用户,业务模式可取,未来盈利成长值得期待,同时与公司市值接近的虚拟现实概念标的2016年动态估值普遍在百倍以上,我们认为值得给予中衡设计一定溢价空间。我们预计公司2016年净利润约1.32亿元,给予公司50-70倍估值,对应市值为66亿元-92亿元;公司当前市值46.31亿元,对应估值为35倍;如果考虑公司非公开增发募集5.98亿元,公司总体市值仅52.28亿元,市值向上空间较大;公司内生增长+外延并购的发展战略确定,自身业绩高速增长可期,同时涉足建筑VR提升估值,给予6个月目标价60元,对应2016年EPS1.08元,估值56倍;首次覆盖公司,给予“强烈推荐“评级。

风险提示:工程勘察设计行业增速低于预期;公司外延并购进程低于预期;卢浮印象旗下品牌光辉城市平台用户导流及产品渗透率低于预期。