星星科技动态研究:全产业链配置格局渐成

投资要点:

星星科技成立于2003年,曾是行业前列的窗口盖板玻璃制造企业。近两年通过资本市场并购,将产业链布局延伸至智能手机全产业链,目前业务包括各种视窗防护屏、触控显示模组及精密结构件的研发和制造,产品主要应用于手机、平板电脑等消费电子产品,同时也广泛的应用于车载电子、虚拟现实、医疗器械等其他领域。

1.盖板玻璃业务单一化依赖逐渐消除。

公司传统主营业务为手机盖板玻璃制造,曾经是行业前列的窗口盖板玻璃制造企业,但由于过去业务线和客户结构较为单一,业绩受客户销售情况影响较大。前几年随着诺基亚等重要客户逐渐衰落,业绩出现相当程度的下滑, 公司2012年全年营业利润同比下滑108.71%,2013年营业利润同比下滑2762.34%,而2014年完成深越光电的收购,并逐渐调整客户结构后逐渐实现扭亏为盈。

成本方面,近年来盖板玻璃行业的自动化更新换代速度非常快,丝网印刷、CNC 加工、搬运叠加等工序均有全自动化设备推出,玻璃盖板加工这一行业的人力需求水平大幅降低。目前智能手机的增长已进入存量市场阶段, 且手机盖板产品缺乏差异化,各大厂商通过打价格战抢夺市场份额。公司虽然也在努力革新设备工艺,在这几年消费终端类产品残酷红海价格竞争的现实背景下,产品价格的下滑速度更快。2015年公司手机盖板业务的毛利率为9.70%,同比下降9.86%。在主要客户订单减少与市场产品价格快速下滑的双重压力下,公司主营业务盖板玻璃业绩下滑明显。

盖板玻璃在主营业务中的去单一化是公司近几年业务结构调整的重中之重,公司2015年盖板玻璃营收为3.4亿元,较2014年下降了15%左右,占全年营收比重从2014年的26%下降到8.8%,调整效果非常明显。

2.以全产业链配置应对单一客户单一行业问题。

当下消费电子行业品牌和代工厂商集中度越来越高,行业资源不断整合,竞争日趋激烈,这意味着产品定位单一客户或单一行业的企业将承受较大的风险,难以在行业立足。公司近两年通过内部的资源整合及一系列产业的横向并购重组,摆脱过去单一产品做大做量的模式,向集合式全产品链综合布局。

公司2013年建立星谷触控、收购深越光电进入触控显示行业,并逐步加强全贴合产品供应能力,2015年全贴合屏销售实现大幅增长,并大批量供应华为、华硕、HTC 等终端客户;2014年收购联懋塑胶,业务拓展至精密结构件领域,然后通过联懋收购瑞鼎制工,完善并扩大金属CNC 工艺技术及规模生产的能力,进一步完善产品结构完成金属和塑胶件的全产业链配套;2015年上半年公司投入指纹识别模组生产线,目前产线已经搭建完成并初步实现小批量供应。

公司为客户提供一站式的产品供应和服务,充分利用市场协同效应提升整体竞争优势,加强与客户的合作能力, 增加客户对公司产品的黏性,从而增强公司竞争力。从蓝思与伯恩等盖板行业龙头企业近期业绩压力逐渐增大的情况来看,单一行业的发展模式在智能终端发展趋缓的当下存在一定的风险隐患,多元化业务结构有助于公司在满足市场多样性需求的同时增强抵御风险的能力,我们看好公司全产业链配置的发展思路。

3.联懋多层客户结构调整完成,超预期成长箭已在弦。

公司2015年收购深圳联懋,业务拓展至精密结构件领域。联懋2015年实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润11,902.30万元,与收购时的承诺业绩差3,097.70万元,完成率为79.35%,业绩未能完成的主要原因在于去年的客户结构调整和客户产品布局调整。2014年以前公司的客户以酷派和联想为主,2015年以后逐步引入华为、华硕、中兴和HTC(除智能终端外,公司还为HTC VIVE 提供外观塑胶结构件)等重量级客户,新客户、新项目的量产在2015年的第三季度才开始渐渐放量,对2015年产值贡献偏晚,使得这部分的预计盈利未能按预期实现。

我们认为联懋这两年完成多层次客户结构的调整与生产自动化比重的提升后,规模优势将在2016年得到集中体现,承诺业绩不达标的情况在2016年不会重演。利用联懋优质的客户资源,可以对公司现有业务形成良好的补充和延伸,“联懋+瑞鼎”的塑胶金属整体布局与公司的全产业链推进将产生良好的化学反应,随着今年HTC VIVE 的上市以及新客户的项目量产,公司业绩有望实现超预期成长。

4. 3D玻璃盖板、指纹识别模组、VR相关零组件后续开拓值得期待。

公司在积极进行产业链延拓的同时也不断加大对新产品、新技术前沿的探索和研发,提升公司的研发和制造能力, 布局新兴市场,如虚拟现实产品、指纹识别、可穿戴式等领域。

随着Amoled 面板再次成为市场最为关注的面板应用热点,可弯折屏幕与3D 曲面盖板的组合非常有可能成为2016年智能终端外观应用的一个新热点。目前公司的3D 盖板玻璃技术在国内同行业中居于领先地位,公司在3D 盖板的成型、曲面印刷、曲面贴合等工艺上都有充分的技术储备,未来一旦放量,有望成为公司新的业绩增长点。

去年上半年公司投入指纹识别模组生产线并实现小规模量产,客户主要是原来触摸屏以及联懋的客户。公司的指识别模组拥有自己的独特优势,与国内的指纹识别模组大厂合作,采用亮面coating 技术,相对亚光的视觉效果更佳。未来随着手机指纹识别模组配置逐步普及化,这一块的业绩成长和客户认可将逐步攀升。

联懋的精密结构件广泛地应用于智能手机、平板电脑和智能硬件等消费电子产品,近两年各种VR 设备如雨后春笋般释出,尤其是大量互联网公司的涌入,更是导致VR 终端的代工需求快速增长。由于VR 头戴式舒适与轻盈的需求,其外观件与结构件往往选择轻量化的塑胶制程。联懋凭借优异的工艺技术,已成为HTC VIVE 的外观结构件供应商,相信在这两年完成“五+五”客户结构优化后,公司在VR 领域会有更多的发展机会。

5. 胜华破产重整影响渐微。

公司2015年业绩受台湾胜华破产重整影响较大,一次性计提、存货跌价准备与应收款的坏账处理的影响达到6000万以上。目前胜华破产重整剩下来的资产很可能会在年内有新的处理方案,公司还剩下的很小一部分未处理账款有望得到补偿。但即使这部分无法得到赔付,对公司2016年的业绩影响也已经式微,胜华的负面影响将逐渐消散。

6.给予星星科技买入评级。

当下的电子消费品追求的是整体的量和份额,而并非单一产品的简单做大,电子消费是资金密集型、劳动密集型、技术密集型的产业,我们看到了公司管理层近两年在提高效率,加强自动化,减少劳动力等方面的不断努力。星星集团在2012-2014年的三年磐涅中逐步找到了以全产业链配置应对单一客户单一行业问题的方向,同时我们也相信公司未来会采取更加多元化发展布局的思路来兑现稳健成长。我们预计公司2016-2018年利润约2.52亿,3.11亿,3.90亿,对应16-18年的EPS 分别为0.39、0.48、0.60元,公司目前股价对应今年与明年EPS 的估值分别为31.1、25.2倍,公司产业链布局前瞻,未来成长可期,给予公司买入评级。

风险提示:1. 受行业竞争加剧影响,深圳联懋、深越光电业绩再次不达承诺预期;

2. 指纹识别模组销售数据不达预期;

3. 智能手机行业整体增速放缓,公司客户景气度下滑带动公司整体出货量下滑。