老白干酒:业绩低于预期,赢利需要耐心

平安观点:

2015年白酒同比增9%,3Q15开始增速放缓,1Q16预收款降至2.9亿。

2015年白酒销量4.4万吨,同比增45%,远高于收入,主要来自于中低档酒快速放量,估计大小青花增速较快。2H15白酒营收仅增5%,1Q16公司营收增长10%,若考虑预收款的变化,则2H15和1Q16实际销售可能持平或下滑,可能有几个原因:大本营河北省正处于产业转型期,经济增速慢,省内白酒需求偏弱,2H15华北(河北为主)收入同比降9.5%,类似于汾酒所在的山西;促销方式改变,通过产品折价方式的促销力度加大,影响报表收入;行业当前竞争环境不利于缺乏优势单品的企业,类似的企业有泸州老窖。

2016年公司计划营收26.5亿,同比增13.5%。河北省经济结构转型,可能继续影响16年省内白酒需求,但我们判断,只要公司能够集中资源做优势单品,如十八酒坊和大小青花,同时省内继续精耕细作,做到深度占有,实现或超过该目标难度不大。

1Q16净利同比增40%,体现出业绩向上反转的态势,主要来自于销售费用率下降,我们看好未来业绩向的上弹性。1Q16毛利率同比降6.1pct,可能由于通过产品折价方式的促销力度加大和中低档酒占比提升。销售费用率同比降10.7pct,抵消了毛利率下滑的影响。我们继续看好公司业绩向上的弹性,未来2-3年净利率有望达到10%。

考虑到河北市场需求偏弱,我们下调2016净利预测36%,预计2016-2017年EPS分别为0.76、1.25元,同比增76%、66%。老白干酒有动力、有实力,并购龙头潜力十足,且本身利润率释放刚开始,时间可看3年,空间可翻倍,但赢利需要耐心,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。河北经济增速降幅超预期。