光明乳业:明星产品下滑拖累收入增速,期间费用率提升致净利下滑

投资要点

事项:光明乳业公布2015年年报,2015年营收193.73亿元,同比降5%,按照合并调整后口径,同比将6%,归属上市公司股东净利4.18亿元,同比降26%,EPS:0.34元。4Q15营收42.54亿元,同比降16%,归属上市公司股东净利1.67亿元,同比增3.4%,EPS:0.14元。拟每10股派现金红利(含税)1.2元。

平安观点:

2015净利增速好于我们预期。2015年净利下滑主因是期间费用率提升,其中销售费用率同比增1.0PCT,管理费用率同比增0.7PCT,财务费用率同比增0.3PCT。

收入下降主要是行业低迷,华东液态奶渗透率已高,叠加明星产品受竞品冲击。2015年莫斯利安收入58.74亿元,同比降1.4%。其他明星产品亦出现下滑,巴氏奶优倍15年收入11.33亿元,同比降2.3%,低温酸奶畅优15年收入11.29亿元,同比降20%。四大地区亊业部,2015年收入同比降9%,其中占比最大的华东降17%,可能表明光明在华东地区液态奶渗透率已经较高。奶粉方面,2015年恒天然全脂奶粉中标价同比下降27%,国际原奶价格下滑拖累新莱特2015年收入同比降24%。受需求低迷、竞争激烈影响,奶粉亊业部收入2015年同比降46%。

期间费用率提升是净利下滑主因。2015年毛利率同比增1.5PCT,主要可能是原奶价格下降推动。期间费用率同比增2.0PCT,其中销售费用率同比增1.0PCT,主要是竞争加剧,营销投入费用较大、人员薪酬增加。管理费用率同比增0.7PCT,主要是待处理流动资产损益、人员薪酬及审计费用增加。财务费用率同比增0.3PCT,主要是利息支出增加。

维持“中性”评级。考虑收购TNUVA亊项暂停无并表增厚,下调2016、17年EPS预测值27%、30%,预计2016-18年EPS分别为0.35元、0.36元、0.36元,同比分别增2.4%、2.0%、1.7%,对应最新收盘价P/E分别为34倍、34倍、33倍。莫斯利安增长放缓,华东区域渗透率已较高叠加竞品冲击,正给光明液态奶业务带来压力,工业奶粉价格低迷、婴儿奶粉竞争激烈,光明的奶粉业务回暖仍待观察,管理层变动影响可能仍存,维持“中性”评级。

风险提示:竞争加剧、原料价格波动、食品安全亊件。