歌尔声学:虚拟现实业务带来盈利;重申买入评级

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我们在此回答投资者关于歌尔声学的几个主要疑问:1)虚拟现实(VR)ODM业务的毛利率;2)苹果电声元件收入增速;3)与瑞声科技的竞争。我们预计2016年VR业务将为歌尔声学贡献22%的收入,从而歌尔将成为目前全球VR业务占比最高的公司。我们重申该股的买入评级,12个月目标价格仍为人民币30元,对应11%的上行空间。

潜在影响。

(1)VRODM业务毛利率高于同业:我们预计2016年VRODM业务的毛利率将在20%以上,得益于公司主要元件的内部供应(占到VR物料成本的35-40%)、较低的生产成本和劳动力成本,这三项因素分别推动毛利率上升5、0.5、0.5个百分点。

(2)苹果相关收入稳步增长:我们估算2016年苹果相关收入将同比增长5%,其中计入了下一代iPhone电声元件单机价值增长10%和销量持平的因素。

(3)与瑞声科技的竞争理性:我们看到歌尔声学和瑞声科技之间的竞争较为理性,因为苹果电声元件供应商的集中度较高。然而,歌尔声学正在朝着ODM和“大声学”OEM业务模式转变,而瑞声科技侧重于在其它元器件领域拓展其龙头地位。我们的预测中并未计入歌尔的OEM业务,因为建立品牌效应尚需时日。

我们认为二季度Oculus的发货以及下半年新iPhone的推出将是歌尔声学的推动力。Facebook最近将Oculus的发货从4月份推迟到5月份,因此我们预计歌尔声学的Oculus将于4月份发货。

估值。

我们微调了预测以计入2016年一季度业绩快报的因素。我们的目标价格是以同业2016年预期平均估值倍数(19X)乘以2020年预期盈利,并以8.4%的股权成本贴现回2016年得出。

主要风险。

VR业务上量慢于预期;iPhone销售饱和。