乐凯胶片年报点评:业绩迎拐点,航天科技集团资本运作弹性最大的标的之一

业绩拐点向上,电池背板+锂电隔膜放量助2016年成长延续。

2015年在收入占比35%的光伏电池背板业务同比142%高增长拉动下,公司营收、净利均显现增速拐点,25%+的增速高于前2年10%以下的增速水平;分业务看,收入占比59%的彩色相纸业务2015年实现营收6.88亿(-1.18%),专业放大纸市场受结婚人数下降影响有所下滑、彩扩市场受网上冲印等消费方式变化趋势下行,公司开源节流持续扩大影像材料的传统优势,我们预计2016年业务平稳过渡;占比35%的太阳能电池背板业务2015年营收4亿(+142%),销量1628万平(+128%),产能利用率高达172%,公司通过与全国性、区域性的龙头大客户合作实现跨越增长,随着定增项目的推进,我们预计2016年业务增速30%+;占比4%的照相化学材料2015年营收 4094万(+4%),我们预计未来业务保持平稳。此外,定增的高性能锂电池隔膜线、涂布线2016年有望逐步放量贡献业绩。

毛利率、期间费用率小幅下行,净利率保持稳健。

公司2015年综合毛利率为18.63%,同比-0.87pct;分业务看,彩色相纸毛利率为22.43%,同比+3.29pct,主要因直接材料、制造费用等成本同比下行0.87%、0.27%;太阳能电池背板业务毛利率为9.25%,同比-4.16pct,主要因直接材料同比增长7%; 2015年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.81%、8.44%、-0.70%,同比-1.06pct、-0.33pct、-0.59pct,费用率整体下行;2015年净利率3.39%,与去年3.29%基本持平,保持稳健。

高性能湿法锂电隔膜、高附加值涂布膜2016年有望逐步放量。

新能源产业链火爆拉动锂电隔膜行业持续高成长(2015年国内锂电隔产量增速50%),三元动力电池占比上升拉动湿法制膜工艺需求。公司依靠多年在彩色胶卷、相纸行业积累了成膜、涂布、微粒等核心技术,定增拟投资3亿建设1条产能4000万平的高性能湿法锂电隔膜线,投资1.3亿建设1500万平陶瓷涂层改性隔膜、200万平特种耐高温涂层改性隔膜,所有产能达产后预期可实现年均3504万的税前利润。目前位于航天乐凯新材料工业园内的高性能锂离子电池隔膜项目进展顺利,预计16年锂电隔膜业务有望放量贡献业绩。

航天集团最小市值上市平台,有望受益集团证券化率提升。

航天集团提出在“十三五”期间资产证券化率由15%大幅提升至45%,公司作为集团旗下最小市值(60亿)的上市平台,我们预计公司有望成为集团新材料新能源的资本运作平台。预计集团数亿利润新材料和新能源资产(光热、风电等)有望注入,想象空间和市值弹性较大。

股价倒挂定增价20%,一年期定增将于5月份解禁。

盈利预测与投资建议:

我们看好太阳能电池背板+湿法锂电池隔膜、涂布膜未来逐步放量拉动公司高成长,同时看好公司作为航天集团最小的上市平台将受益于集团证券化率的提升。预计2016-18年EPS为0.15/0.23/0.36,对应PE109/69/45X,首次予以“增持”评级。

风险提示:锂电隔膜项目低于预期;资本运作低于预期。