信立泰2015年年报点评:业绩稳定成长,主力品种值得期待

2015年业绩基本符合预期

公司2015年实现营业收入34.8亿(+20.64%,预期为+25.0%),归属母公司股东净利润12.7亿(+21.45%,预期为+20.7%),扣非净利润12.5亿(+20.69%),EPS1.21元(预期为1.20元)。盈利基本符合我们预期。

制剂产品稳健增长,原料药可能萎缩

公司收入不及我们预期是由于我们前期对原料药增速过于乐观所致。由于原料药对利润贡献很小,故公司净利润基本符合预期。分板块看,15年制剂收入27.4亿(+15.6%),毛利率84.8%,超过我们预期(预期为82.0%)。我们预计氯吡格雷收入约23.5亿(+20%)、比伐卢定收入约1亿(+300%)、其他制剂产品收入2.8亿(基本持平)。阿利沙坦目前基数很小。展望未来,氯吡格雷在20%自然增长基础上,得益于回到广东市场的收入增量(预计16-17年各增加1.5亿收入),未来3年CAGR有望达到22.6%。比伐卢定得益于产品导入和招标放量,未来3年CAGR将超过50%。阿利沙坦和其他产品缓慢增长。制剂产品由于氯吡格雷和比伐卢定等高毛利产品占比提高,毛利率将维持在85%左右。同时,公司原料药板块受到环保影响,可能会有所萎缩,但对利润的影响不大。

费用率发生变化,但未来相对稳定

公司15年管理费用同比增长49.36%,这是由于新增苏州金盟和深圳科奕顿生物并表所致。并表为一次性影响,管理费用不会持续快速增长,我们预计其未来增速为15%左右,略低于收入增速。公司15年销售费用同比增长8.71%,大幅低于收入增速,销售费用率也下降至22.8%。我们认为无论氯吡格雷回到广东市场,还是比伐卢定的前期市场导入均需要一定的销售费用支撑,预计未来销售费用率持续下降的可能性不大,有望维持在现有水平。

氯吡格雷与比伐卢定提供稳步增长动力,维持“买入”评级

我们略微调高公司2016-18年EPS预测至1.51/1.87/2.29元(原预测为1.49/1.83/2.25元),目前的股价对应的估值为19/15/12x,其PEG<1。考虑公司业绩增长确定性较高,且在研产品线丰富有利于提升估值,我们按照PEG=1的假设,给予公司16年22倍估值,合理估值33元。