江河创建:收购澳洲第三方检测巨头,医疗转型全速推进

事项:公司公告子公司通过二级市场买入澳大利亚上市公司PrimaryHealthCareLtd2781.73万股,加上子公司之前间接持有的股份,合计持有5822.55万股,占其总股本的11.17%,成为第一大股东。

澳洲医疗资产再下一城,转型医疗坚定推进。Primary是澳大利亚领先的医疗服务上市公司之一,提供广泛的医疗、健康服务,是临床和实践管理软件的领先供应商。在全澳洲共拥有71个诊疗中心、98个实验室、168个影像中心,在病理、影像等第三方检测方面具有突出优势。2014财年收入/利润折合80/5.9亿人民币,公司投资金额约合8.5亿人民币,静态PE仅13倍(国内第三方医检上市公司迪安诊断PETTM94倍)。

借力开拓国内第三方医学检验市场空间极大。据卫生统计年鉴,我国2014年公立医院检查收入2026亿元,第三方医检在检验市场占比不足5%,据前瞻产业研究院预计,2014至2020年第三方医检市场规模将保持35%至40%的增长。公立医院为控制成本外包部分检验项目,而民营医院由于人才短缺,更倾向于与第三方医检合作;未来随着分级诊疗推进,中小型及社区医疗机构亦将成为第三方医检主要客户。公司后续借助Primary优质的管理经验和医生资源开拓国内第三方医检市场空间极大。

医疗布局形成协同,产业基金有望发力。此前收购的Vision收入规模相当于中国同行第二地位,公司后续有望引进其品牌及管理经验、医生资源,开拓国内高端眼科医疗服务(参考公司此前收购香港承达后利用其海外品牌和自身国内资源三年内再造一个承达)。此次布局第三方检测亦将与专科医院形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。

执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2014年内装收入占比40%。近期旗下承达集团赴香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来有望打造双主业格局。

投资建议:由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平,我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列,内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达,规模也已达60亿,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿(我们预计公司净利率低点已过,未来有望向行业5%水平逐步接近)。医疗业务目标市值105亿(Vision按照TTM6000万利润,参考爱尔眼科66倍PE给予40亿市值,Primary按照11%股权及TTM6.6亿利润,参考迪安诊断90倍PE给予65亿市值),合计目标市值255亿元,对应目标价22元,买入-A评级。

风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。