桂林旅游重大事件快评:国企改革大步推进,开启与海航合作共赢新时代

事项:

桂林旅游(000978)3月 4日晚发布公告:公司大股东桂林旅游发展总公司以其持有的桂林旅游股份有限公司(000978) 16%的股份出资(出资价格以省政府批准日前30 个交易日加权均价计算),与海航旅游集团、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司共同出资成立桂林航空旅游集团有限公司(其中海航持有桂林航空旅游集团65%的股权,其余三方合计持股35%)。股权变动完成后,桂林航空旅游集团有限公司持有本公司16%的股份,桂林旅游发展总公司及其控股子公司桂林五洲旅游股份有限公司合计持有17.86%的股份。

评论:

海航入股事宜取得实质进展,国资第一,海航第二的共赢局面有望形成

早在2014 年6月18 日,公司曾发布公告:海航旅游集团有限公司、桂林旅游发展总公司、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司、桂林市经济建设投资总公司签署了《桂林航空旅游集团有限公司成立出资协议》。桂林航空旅游集团有限公司注册资本25 亿元,海航旅游集团有限公司持有65%的股权;桂林旅游发展总公司以本公司18%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团有限公司,持有桂林航空旅游集团有限公司16.32%的股权。但是,由于上述交易涉及了上市公司实际控制人变更,在实际推行中阻力相对较大,因此此后也一直被搁置。

从本次公告来看,相比2014 年6 月的股权交易方案,本次方案最大的区别即公司大股东桂林旅游发展总公司以上市公司股权出资的比例减少了2 个pct,即以18%股权出资转变为16%股权出资,因此本次股权变动后,桂林旅游发展总公司仍直接和间接控制上市公司17.86%的股份,第一大股东地位不变,上市实际控制人仍为桂林市国资委。

与此同时,本次股权交易完成后,海航旅游控股的桂林航空旅游公司持有上市公司16%的股权,与其第一大股东桂林旅游发展总公司持股比例仅相差1.86%,差距极为有限。换言之,海航旅游将成为上市公司重要的二股东,预计未来对上市公司经营等将产生积极影响。

总体来看,本次股权交易完成后将形成国资第一,海航第二的共赢局面(海航旅游承诺不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为桂林旅游股份有限公司第一大股东或实际控制人),这与我们此前1月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》中的预期完全一致。

从本次股权交易对上市公司的影响来看,首先,海航的进入可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念、资本运作等有利条件或支持,且在大比例持股的情况下,可以通过进入上市公司董事会等方式加大对上市公司的影响力。并且,从我们跟踪了解的情况来看,上市公司也看重海航的资本运作能力和民营机制的积极进取。在这种情况下,海航未来在资本运作和民营机制等方面的优势可以与上市公司有效结合。其次,在国资第一的情况下,地方政府可以为公司发展壮大提供区域资源整合支持,这对桂林这样一个区域景区上市公司也非常重要。

此外,结合此前人民网的报道,桂林市与海航旅游集团将以桂林航空旅游集团有限公司为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游银行,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等, 按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。同时,桂林日报2015 年11 月30 日的报道,2015 年11 月27 日,桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团,并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间, 陈峰表示,海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。张岭表示,海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度,加快公司发展速度和规模,做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作,待时机成熟迅速推进落地。综合来看,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。

综合来看,在国资第一,海航略屈居第二的局面下,双方合作共赢的局面(航旅、金融、互联网等领域)未来仍可期待。

伴随国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现

从公司角度来看,伴随本次海航入股的落定,公司实际完成了混合所有制改革,未来管理激励机制改善和资本运作都具有广阔的想象空间。并且,从公司此前的举措来看,公司也采取较为开放的思路,比如2013 年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司;2015 年先后与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城演艺合作成立相应子公司,广泛引入外力做大做强。

同时,从政府出台的政策来看,去年11 月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017 年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20 户左右, 2020 年前打造20 户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5 户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5 户跨国经营的大型国有企业的目标。未来在国企改革做大做强方面,公司也有望获得较多支持。

新董事长执行力强,有干劲,带来公司成长全新篇章

我们此前2016 年1 月12 日报告《小市值大平台,新领导新篇章,上调评级至“买入”》曾指出,公司新任董事长刘涛(2014 年11 月上任)带来公司发展全新篇章。刘总此前曾任桂林市市委秘书、科长、市园林局副局长、市旅游局副局长、市投资促进局局长(招商工作)、国土资源局局长,在桂林当地人脉资源相对丰富,与市委市政府互动良好,临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。并且,刘董事长非常务实肯干,2015 年上任第一年积极理顺关系,革新进取,采取包括控费增效扭亏、与荣宝斋、宋城合作,积极线上O2O布局,推动两江四湖申请5A 景区等五大举措,公司经营格局明显向好,且显示了刘总积极借助外力,多元化发展改善提升公司经营的开阔思路。在这种情况下,海航的入股为刘总进一步推进上市公司经营管理效率提升,加强资本运作提供了有利条件。

区域资源整合平台,海航入股后公司16 年资本运作预期进一步强化

我们在去年12 月和今年1 月公司报告中曾反复指出桂林作为一个老牌的旅游城市,区域旅游资源十分丰富(3个5A 级旅游景区、15 个4A 级景区和2个3A 级景区),但景区多呈现点散状布局,较为分散,且很多景区接待设施陈旧,亟待整合和提升。公司系广西省唯一的旅游上市国企,也是桂林市唯一的旅游上市公司平台,未来作为区域资源整合平台整合优化当地资源的预期强烈。并且,公司14 年年报就明确提出了“抓资本运作,促外延扩张”,2015 年曾停牌拟进行,但后因种种原因中止。我们认为,地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功,但方向其实已经相对明确,预计2016 年公司资本运作将成为大概率事件。

伴随海航入股取得实质进展,依托海航在资本运作方面的经验和资源储备,公司未来在资本运作方面可以更加灵活。并且,在总结此前失败的经验教训基础上,我们预计公司未来资本运作会更考虑现实可操作性和实效,不排除分步走的模式,比如首先理顺与大股东之间的同业竞争关系,并依托市政府和大股东的支持,对桂林当地区域资源进行整合,并适当兼顾外延扩张需求。

交通改善、景区提价、亏损资产处置或引入战投等进一步助推公司基本面持续向好

1、交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长,进一步加速公司成长。贵广高铁2014 年12 月正式建成通车广州南至桂林北仅2 小时40 分钟,换言之,桂林景区已经纳入珠三角的3 小时生活圈内,从而可以有效释放周末游、小长假需求,并获得优质的客源。

2、景区提价有助于推动公司业绩增长。根据此前的提价公告,银子岩景区将于2015 年12 月开始门票价格从65 元/人次调至84 元/人次(含价格基金),有助于2016、2017 年业绩的提升。此外,伴随银子岩景区的提价,公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中,漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190 元/人,旺季210 元/人, 自2000 年以来一直未调整。但是,正如前文提到的,漓江游船市场秩序相对较混乱,设施相对较陈旧,没有办法为客户提供更好的后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。比如将漓江游船整合后通过丰富游船种类等多元化定价,从而在一定程度上改善其盈利能力。

3、公司旗下部分项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。我们预计资江丹霞等项目都有处置或引入战投的可能性,并且由于公司目前盈利规模较小,资江丹霞等亏损资产的处置或引入战投更有利于公司业务发展轻装上阵(14 年资江丹霞亏损2164 万,公司2014 年扣除地产后亏损2851 万)。

海航入股后将显著强化经营改善和资本运作预期,小市值大平台,继续维持“买入”评级

参考公司最新业绩预报,暂未考虑资江丹霞等亏损资产处置的影响,我们调整公司2015-2017 年EPS 分别为0.08/0.17/0.26 元,16 年以后PE 估值逐步趋于合理。公司目前市值仅41 亿元,在传统自然景区板块中相对靠后,且公司已明确表示未来要积极做大市值。

我们认为,伴随海航入股,国资第一,海航第二的共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。考虑到公司14 年底新领导上任以来经营方面的积极变化以及公司作为区域资源整合融资平台未来的成长前景, 我们维持公司“买入”评级,建议投资者在系统性风险带来的股价错杀中积极配置,继续坚定“买入”评级。

风险提示

国企改革进度或改革力度低于预期;资源整合情况低于预期;海航入股事宜能否最终获批仍有不确定性。