尚荣医疗事件点评:PPP模式有望复制,以医建打造平台型企业

事件:

公司公告与宁陵县人民政府签署了《宁陵县人民医院病房综合楼项目、宁陵县妇幼保健院病房综合楼项目宁陵县招商引资建设项目合作协议书》。公司于2016年3月1日收到中标通知书,该项目总投资额为人民币2.5亿元。

点评:

在手订单充裕,新增订单加速。公司在手订单总额达到56.8亿元,项目周期2-3年,目前16.8亿的项目处于基本竣工待结算阶段。从2015年6月至今新签约订单12.1亿,呈快速增长趋势。近半年新增订单包括陕西省渭南市第二医院(3亿)、渭南市澄县中医院(3亿)、陕西省丹凤县中医院(3.6亿)、河南省宁陵县人民医院和妇幼保健院(2.5亿)。

医建市场持续景气,业绩有望保持30%以上的高增长。公司的签约方多为县级或地级市人民医院,地域范围覆盖山东、陕西、黑龙江、江西等全国多个省份,在十三五规划国家大力推进分级诊疗、加快县级医院建设的大背景下,新建、扩建以及搬迁的需求持续拉动医建市场保持高速增长。2012年卫生部发布的《健康中国2020战略研究报告》明确未来8年向县级医院投入1090亿元用于建设,平均每年投入135亿,是08年投入的10倍。公司2011-2015年收入复合增速达到49.8%,净利润复合增速35.6%,公司作为A股医建市场的龙头企业将持续受益,同时随着订单逐步进入结算期,未来三年业绩有望保持30%以上的高增长。

PPP模式有望复制,财务杠杆提供资金支持。为减轻政府财政负担、提高运营效率,国家鼓励在医疗、养老等公共服务领域广泛采用政府和社会资本合作(PPP)模式,要求积极引进社会资本参与地方融资平台公司存量项目改造。公司借助这一机遇,积极与地方政府合作参与县、市级公立医院的迁建、扩建,2015年2月至今已签订的项目包括独山县人民医院、独山县中医院、淮南市第二人民医院、秦皇岛市第二医院、三都水族县人民医院等。合作的模式是与地方政府共同成立医院管理公司,地方政府以原有老院的净资产、品牌、团队及技术等无形资产出资获得一定的股权比例,公司根据医院建设所需资金以现金出资分批注入医院管理公司,尚荣的持股比例在50%以上,获得医院的经营管理权。资金方面,公司与平安银行、中金通用共同设立总规模不超过13亿元的产业基金,公司出资不超过2.87亿,运用杠杆提高资金利用率,为PPP模式的扩张提供资金支持。

以医建为基础打造平台型企业。公司业务由医院建设延伸至后期的医院物流、耗材器械、后勤管理、信息化等领域,在平台上不断完善产业链、增加新的利润点。公司通过收购普尔德医疗、锦洲医械切入手术卫生耗材、骨科器械领域,目前医用耗材的收入占比超过50%,毛利占比约三分之一。同时公司自2014年开始搭建耗材产品销售渠道,为开拓医用耗材国内市场奠定基础。2015年7月与宜华健康签署合作协议,在整合医疗产品渠道、医院后勤管理、互联网+医疗等领域展开全面合作。未来随着建成的客户医院数量增加,平台价值将逐步显现。

定增价倒挂,首次给予“买入”评级。2015年12月公司定增获证监会批准,募资不超过11亿,实际控制人认购2亿,锁定期三年。发行价23.47元高于目前的股价20.4元。募集资金拟用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金。我们认为在加快县级公立医院建设的背景下,公司作为国内医院建设市场的龙头企业最为受益,随着订单逐步进入结算期,公司业绩未来三年有望保持30%以上的高速增长;同时公司运用杠杆资金以PPP模式参与公立医院的改制,这一模式符合政府、医院多方利益有望在更多地方得到复制;定位于打造平台型公司,通过并购积极布局医院物流、耗材器械及医院管理,随着建成医院数量的增加,公司的平台价值将逐步显现。暂不考虑增发影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.34、0.51和0.78元,对应市盈率估值60、40和26倍,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:医院建设进度不达预期;外延扩张不达预期;定增不确定风险;政策风险。