永安药业重大事件快评:牛磺酸提价预期强烈,保健品业务大幅受益新食品法,维持买入评级

事项:

事件1:2月26日,公司公布业绩快报,2015年收入5.6亿元,同比减15.6%;净利润1763万元,同比减44.4%,EPS0.09元。

事件2:3月1日,国家食品药品监督总局正式颁发《保健食品注册与备案管理办法》,并将在2016年7月1日正式实施,具体内容包括:1)对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品实行注册管理;2)对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理。首次进口属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品,其营养物质应当是列入保健食品原料目录的物质;3)产品声称的保健功能应当已经列入保健食品功能目录。

国信观点:我们认为在小品类、单寡头背景下,公司核心产品牛磺酸具备较强提价预期。随着上游原料供需情况以及价格变化,使得牛磺酸提价成为可能,而且公司已经在今年1月份对部分产品价格提升2%左右,未来可能会持续提价。假设牛磺酸提价幅度在5%-10%之间,可以增加净利润1230万元-2460万元。同时,公司环氧乙烷生产线已经停产,可以降低业绩拖累影响。此外,新保健食品法落地,公司所代理的健美生品牌是最大受益者,有助于保健品业务顺利扩张。不考虑外延,预计公司15-17年EPS分别为0.09/0.21/0.30元(下调15年预测,原预测为0.12元,其他不变)。考虑到公司核心产品提价预期强烈,保健品业务拓展顺利,又存较强外延预期。参考同类小市值转型公司,给予公司4.8倍市净率,对应合理估值28元,买入评级。

评论:

核心业务-牛磺酸:小品类、单寡头,价格多年处底部,提价预期强烈,且已有小幅提升

根据市场调研,公司部分牛磺酸产品价格在今年1月份已提升2%左右,未来可能会持续提升,带来较大业绩弹性。这主要基于以下几点判断:

小品类、单寡头下,具备提价能力:2014年公司牛磺酸销量为2.6万吨,预计2015年销量同比正增长,全球市占率约50%,主要竞争对手3家左右,且产能与生产技术均远落后于永安。在这样的背景下,公司具有较强定价权。

下游需求旺盛,且对价格反映不敏感:牛磺酸主要用于功能性饮料、保健食品、宠物食品以等,这些行业均具备较大发展空间,推动牛磺酸稳增长。同时,饲料领域,抗生素添加受限,牛磺酸是个较好的替代品;二胎放开,婴幼儿奶粉需求高,也会拉动牛磺酸销量。更为重要的是,牛磺酸属于微量添加剂,占下游产品生产成本比例很低,下游企业对牛磺酸价格变化不是很敏感。

牛磺酸价格多年处于低位,提升预期强:自2009年以来,公司的牛磺酸销售价格一直都处于比较低的位置,这主要是因为牛磺酸的主要原料环氧乙烷价格持续走低。同时,在2014年下半年,环氧乙烷(工业一级)市场价格更是由1万元/吨以上的水平继续下跌至2016年1月的7420元/吨。受几方面影响,我们认为牛磺酸存在较强的提价可能性:1)虽然油价在底部徘徊,但是成品油库存逼近极限导致炼油厂大面积减产,进而造成石化中游产品供给紧张,使得近日乙烯(环氧乙烷主要原料)等化工品价格开始上涨。同时,高库存会持续压制炼油厂的开工率,这也会造成乙烯价格维持高位或持续上涨;2)以往环氧乙烷行业产能扩张过度造成供过于求,产品价格多年低位,使得近年来开启去产能化运动,在需求缓慢稳增长的情况下,环氧乙烷将发生供小于求逆转,同时受原料乙烯价格上涨影响,其价格也将迎来上涨;3)在小品类、单寡头背景下,永安具备较强价格转移能力,使得牛磺酸价格上涨快于原料环氧乙烷价格上涨幅度。

可以看出:如果提价幅度在5%-10%之间,可以增加净利润1230万元-2460万元。同时,公司环氧乙烷生产线已经停产,可以降低业绩拖累影响。

保健品业务:拥有健美生(世界三大维生素营养保健品企业之一)在国内的独家代理权,明显受益新保健食品法规

新保健食品法的最大受益者之一就是进口补充维生素、矿物质等营养物质的国内保健品企业,而公司所代理的健美生品牌恰好是加拿大健康食品第一品牌和世界三大维生素营养保健品企业之一。

健美生在加拿大的市占率高达26.9%,其中维生素B、C、A、D,钙类保健食品,以及矿物质类保健食品在加拿大市占率均第一。其中,维生素产品市占率均在40%以上。同时,健美生在中国已有10年发展历史,拥有40余家线下经销商,以及100余家与高端超市合营的销售网点。随着新法规7月1日开始实施,公司将可以大力推广健美生品牌。

投资建议:不考虑外延,预计公司15-17年EPS分别为0.09/0.21/0.30元(下调15年预测,原预测为0.12元,其他不变)。考虑到公司核心产品提价预期强烈,保健品业务拓展顺利,又存较强外延预期。参考同类小市值金达威B-C模式的经典发展路径,我们认为公司短期估值略高,但转型与提价所带来的空间大,由于业绩处最差,按照PB进行估值。参考同类公司平均水平(剔除停牌中的量子高科),给予公司4.8倍市净率,对应合理估值28元,买入评级。