西山煤电点评:转岗分流深挖降本潜能,对冲煤价下行巩固剩者地位

事件:

国际煤炭网报道,山西焦煤集团近期已出台“转岗分流考核指标”,山西焦煤集团在册人数8.3万人,转岗分流考核平均比例约15%。西山煤电西曲、马兰等矿均被纳入。

点评:

1、公司前期成本下降主要源于费用控制、生产优化、降薪、会计变更等因素,未来主要降本空间主要来源于减少人员。

煤价持续低迷,公司采取多种方式控制成本,以减少利润下降幅度。在原煤产量和商品煤销量基本保持稳定的情况下,实现吨商品煤生产成本持续下降,自2012年的388元/吨下降至2015年上半年的205元/吨,主要方式为优化生产、降低材料费用、电耗、按规定调整安全储备计提和折旧等。

同时,公司持续缩减日常费用支出,管理费用自2012年的110元/吨下降至68元/吨。以每年新增的应付职工薪酬作为基数计算吨煤职工薪酬,结果也呈下降趋势,自2012年的183元/ 在2.9万左右,未出现明显下降,职工薪酬下降的主要原因是降薪引起的人均工资水平下降。 因此,经过多年的成本和费用控制,使用控制生产、办公经费等措施降低成本的空间已不大,人员工资和职工人数的下降预计成为公司未来成本下降的主要空间。

2、通过转岗分流降低的成本,可对冲煤价下降20-30元/吨导致的盈利下降风险。 据媒体披露的山西焦煤集团2016年转岗分流方案,山西焦煤集团在册人数8.3万人,转岗分流考核平均比例约15%。公司马兰、西曲等矿也分配了分流考核指标。按照平均分流比例计算,公司2.9万人需分流4400万人。假设2015年平均工资已在2014年约15万元/人的基础上下降至12万元/人,则2016年公司若完成转岗分流目标,节约人工成本5.28亿元,可对冲煤价继续下降20-30元/吨带来的盈利下降风险。

3、公司为焦煤龙头,手握优质主焦煤资源,成本优势明显, 煤炭业务目前处于盈利状态,2016年有望保持正经营现金流, 无煤矿被迫关停之忧。在手现金充裕。 公司本部四矿及子公司晋兴能源均为焦煤,且富含主焦煤,价格优势显著。2015年上半年公司商品煤平均售价409.98元/ 吨,吨煤成本低至204.8元/吨,除使用多种手段内部挖潜降本之外,公司矿井具有规模优势、产量大是关键。

公司吨煤折旧摊销30-50元/吨,2015年上半年煤价距公司现金流成本还具40-60元/吨下降空间。我们认为2016年煤炭市场供需差距将有所收窄,停产矿井增多,煤价下降幅度将大幅收窄,加上人工及其他成本的下降,公司较大程度可保持正经营现金流。 公司目前运营电力装机315万千瓦,可稳定提供现金流。新建机组投产后将使公司现金流进一步充裕。此外,截至2015年三季度,公司在手现金多达42亿元。

4、山西预计为去产能重点区域,产能出清后剩者受益,公司煤炭毛利占比大,业绩相对煤价弹性大,提升空间巨大。 山西省作为煤炭大省,预计将成为去产能的重点区域。公司有望凭借相对较强的抵御煤价下行风险的能力,静待区域产能出清。经过逐步去产能,煤价企稳或上涨后,公司将率先受益。目前公司煤炭业务毛利占公司整体毛利的85%,暂不考虑人员分流转岗的影响,若未来去产能后,煤价上涨10元/吨,公司全年毛利可增加2.2亿元,约可提升公司净利润超过60%。因此,公司在未来煤炭市场有所好转时,业绩弹性巨大。

5、维持“增持”评级。考虑到煤价将进一步下降,我们调低公司2015-2017年EPS 预测至0.12元,0.01元,0.06元。我们看好公司短期抵御煤价下行风险的能力、充足的现金流、以及供给侧改革带来区域煤炭产能出清后,公司业绩的高弹性。维持公司“增持”评级。

6、风险提示:煤价下行幅度超过预期,供给侧政策推进进度低于预期,煤炭去产能进度低于预期,煤矿安全风险,公司人员分流进度低于预期。