中国国旅:海南离岛免税政策持续发酵,传统免税政策渐进式突破

事件:

财政部、商务部、海关总署、税务总局、旅游局同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子、沈阳桃仙、西安咸阳、乌鲁木齐地窝堡等机场各设1家口岸进境免税店,同意在深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸,珠海闸口口岸、黑河口岸等水陆口岸各设1家口岸进境免税店。关于免税购物额度:在维持居民旅客进境物品5,000元人民币免税限额不变基础上,允许在口岸进境免税店增加3,000元的免税购物额,连同境外免税购物额总计不超过8,000元人民币。

一、增设进境免税店的点评:

1.多数机场出入境客流、国际航线较少。在此次同意增设进境店的13个国际机场中,中免集团在除深圳宝安外的其他机场均设置出境免税店。此次进境免税店政策放开,中免有望借助先发优势在其余12个机场设立进境免税店(事实上,由于国家政策支持,上述12个机场中的部分机场,中免已经于去年开业了进境免税店)。从各个机场的客流情况看,2015年出入境旅客超过1,000万人次的机场仅有广州白云;其他机场出入境旅客在100-400万人次,与上海浦东+虹桥(3,468万人次)、北京首都(2,323万人次)相比量级相差悬殊。考虑到人工租金等成本、开业培育期、潜在的盈亏考量等因素,预计在广州白云以外其他机场设立进境免税店对中免集团的短期业绩影响有限。但我们坚持认为,在国家鼓励消费回流的大政策下,入境免税店的持续放开乃大势所趋。随着各区域中心城市国际航线的不断开拓(除北京、上海、广州外),中免传统机场免税店的总体销售额有望体现渐进而持续的增长过程。

2.水陆口岸出入境客流规模客观,多为一年多次往来。6个水陆口岸中,中免集团在深圳皇岗、沙头角、文锦渡和黑河口岸都设有出境免税店。从水陆口岸客流情况看,珠海闸口出入境旅客超过1亿人次,深圳福田、皇岗口岸出入境旅客在千万量级。考虑到深圳、珠海居民往来港澳较为频繁(一年多次),在港澳购买相关免税品极其便捷。黑河口岸出入境旅客数量较少,虽然购买转化率较强,增速较快,但总体基数仍较小(对于合并报表净利润影响小)。由于口岸免税店增设进境店的影响有限,我们暂不考虑其对中国国旅(601888.CH/人民币45.98, 买入)的业绩影响。

二、不必对于海棠湾免税店悲观,政策效应有望持续发酵

1.春节黄金周结束后,政策优化效应持续发酵。海南离岛免税新政2月1日刚开始实施,春节的增速不代表全年增速。随着后续政策的持续发酵以及免税电商的推广和培育,三亚海棠湾免税店全年业绩有望高增长。

2.免税网购习惯尚待培育,但后续潜力大。总体来看,目前网购模式几乎可以忽略不计。主要是由于公司尚未推广和营销网络购买模式。公司后续将在海南高星级酒店推广网络购买模式(海口、三亚酒店等),网络购买方式将解决部分游客无法到店的困境,总体将进一步提升综合购买转化率(线下实体+网络购买)。

三、维持买入评级:

如上所述,考虑客流基数以及开店培育等因素,预计机场+水陆口岸进境免税政策放开对公司传统免税收入短期提升幅度较小,我们暂不考虑其对于公司的业绩影响。但我们坚持认为,在国家鼓励消费回流的大政策下,入境免税店的持续放开乃大势所趋。随着各区域中心城市国际航线的不断开拓(除北京、上海、广州外),中免传统机场免税店的总体销售额有望体现渐进而持续的增长过程。同时,我们认为公司今年的业绩弹性仍然主要来自于离岛免税政策优化带来业绩弹性,且有望持续发酵。我们看好公司免税龙头的平台化架构以及央企层面的海内外资源整合(国内北京/上海机场免税店的潜在机会以及海外并购)。维持2016、2017年每股收益2.09、2.43元,目前股价44.42元/股相对2016、2017年盈利预测分别为21倍、18倍,处于历史估值较低水平,我们建议投资者积极买入。