平高电气:在手订单充裕,增长可持续

投资要点:

1.事件。

公司发布2015年年度报告:2015年公司实现营业收入58.30亿元,较上年同期上升26.59%;实现归属于上市公司股东的净利润8.27亿元,较上年同期增长19.26%;公司基本每股收益为0.73元,较上年同期增长10.61%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元。

2.我们的分析与判断。

(一)、开关龙头继续保持稳健增长。

2015年公司营业收入增长26.59%,我们认为主要是三方面原因:第一,特高压GIS的交付量增加,2014年全年交付17个特高压GIS间隔,2015年交付量增长至20个;第二,平芝公司的贡献增多,2014年平芝公司实现11亿元收入,2015年增长至13亿元,且2014年平芝公司从9月才开始并表,而2015年则是全年并表;第三,公司与国网开展的大检修业务金额达2.84亿元,同比增长36.5%。

由于特高压产品和平芝公司的500kV电压等级产品比重增加,因此公司的整体毛利率较2014年提升了0.8个百分点,达29.7%。

具体来看:组合电器(GIS):实现营业收入44.91亿元,同比增长29.68%,同时毛利率提高2.49个百分点。

备品备件:实现营业收入5.40亿元,同比增长62.29%,同时毛利率下降13.6个百分点,为23.58%。得益于大检修业务的增长,该板块发展速度较快,已成为组合电器之外新的增长极。

敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关:这两项业务的营业收入分别下滑1.5%和增长13.86%。毛利率分别为16.78%和13.15%。

期间费用率方面,公司2015年度期间费用率为10.59%,同比2014年下降0.30%。其中销售费用率、管理费用率分别下降0.65和0.50个百分点。而财务费用率则上升0.86个百分点,主要原因是公司2015年发行了短期融资券和公司债券,其中短期融资券共两批,分别为3亿元和2亿元,公司债券为5.5亿元,借款增加较多拉升了公司的财务费用。

(二)、在手订单充裕,增长可持续。

2015年全年共核准两交六直共8条特高压线路,其中两交四直已完成招标。公司在两交四直的招标中共计取得46.91亿元的订单,与公司的营业收入规模基本相当。其中两交获订单27.84亿元,平均每条交流线路获得13.92亿元;四直获订单19.06亿元,平均每条直流线路获得4.76亿元。市场对公司的定位是特高压交流龙头,但从实际情况来看公司在直流领域也有不可小觑的拿单能力。一方面直流线路的交流侧要大量用到GIS,另一方面在直流隔离和接地开关、直流断路器上公司的市场占有率也接近一半。

从特高压GIS的交货节奏上来看,公司2014年中标了淮沪和锡盟至山东两条特高压交流线路27个GIS间隔的订单,其中7个已于2014年第四季度完成交货,剩余20个间隔,公司2015年中标了38个间隔,再扣掉2015年确认收入的20个间隔,我们可以得出目前公司仍有38个特高压GIS间隔在手,在手订单极为充裕,足以保证今年的业绩增长,我们认为2016年公司将交付25个左右的特高压GIS间隔,相比2015年增长25%。

(三)、全年特高压招标量或将达到两交四直。

一直以来,市场在测算平高电气的特高压GIS业务可获得的订单时,都是先看两网的规划有多少条特高压交流线路,再统计每条线路需要多少特高压GIS间隔,最后根据平高的市场占有率进行测算。

我们认为这种算法肯定是错的,一定程度上低估了特高压GIS的市场空间。

交流线路未考虑发电厂接网线。目前已开始有部分电厂是直接接入1000kV交流系统(如锡盟至山东线路送端的胜利电厂),这样会产生发电厂的接网线,这种线路不跨省、审批手续简单,电厂侧需要新建特高压升压站、网侧的特高压变电站也需要扩建,对于特高压GIS的需求同样不小,如已经开始招标的锡盟至胜利交流线路共需要11个特高压GIS间隔,这类线路在两网每年年初的特高压规划中并不会提及。

直流线路落地侧直接接入特高压交流电网,换流站也开始需要特高压GIS。之前,直流线路的送受两端都接入了电压等级较低的500kV、750kV交流电网,而从锡盟至泰州和上海庙至临沂两条直流线路开始,落地侧开始分层接入特高压交流电网和500kV交流电网,也就是受端的换流站也开始需要特高压GIS,泰州换流站和临沂换流站即分别招标了7台和9台特高压GIS。即将启动招标的准东至华东线路的安徽换流站交流侧也将直接接入特高压交流电网。

我们认为,前期工作较为充分,近期可能核准并启动招标的有两交两直线路,交流分别是锡盟至胜利(已开始招标)和济南~枣庄~临沂~潍坊两条,两直分别是扎鲁特至青州、雅中至江西两条。再加上去年核准的准东至华东和滇西北至广东线路,今年或将有两交四直共6条线路启动招标,与去年持平。

(四)、增发价倒挂幅度大,价值投资正当其时。

公司已启动非公开发行,以每股22.33元的价格,向机构投资者募集资金49亿元,用于收购集团旗下的上海天灵等5家公司股权,对部分标的公司增资并在印度投资建厂。经过大幅下跌,公司目前的股价只有14.52元,与增发价的倒挂幅度达35%。我们认为公司的估值水平处于历史低位,价值投资正当其时。

3.投资建议。

公司作为全电压等级开关龙头,继续保持稳健增长。在手订单已极为充裕,再加上今年或将有两交四直6条线路启动招标,业绩高增长性有保证。目前股价较增发价倒挂35%,价值投资正当其时。预计2016-2018年公司分别实现每股收益0.86元、1.02和1.21元,维持“推荐”评级。