广济药业点评报告:VB2和VB6价格上涨,业绩弹性大

1、VB2全球市场占有率53%,竞争格局良好。公司是全球最大VB2生产商,VB2产能4800吨(本部2300吨加上子公司孟州产能2500吨),全球VB2产能主要分布为巴斯夫1500吨、帝斯曼2000吨,国内对手赛迪诺800吨,公司市场占有率53%左右。行业集中度高,呈寡头垄断,公司具有一定价权。

2、VB2此轮涨价具可持续性。近几年VB2价格在120元/kg徘徊,贴近公司生产成本,自2015年7月起,广济药业率先提高VB2报价,目前VB2国内成交价在260元/kg-280元/kg,较2015年上半年上涨100%。我们认为此轮涨价具有持续性,主要理由如下:1)广济股东层级升级为湖北省国资委,新股东新管理层上台,承诺“15-17年净利润为正数”,加上目前环保压力大,公司具有维持VB2高价的强动机。2)巴斯夫、帝斯曼由于生产工艺和环保成本更高因素影响,具有更高的生产成本,有动力采取跟随战略,维持价格联盟。3)15年6月25日起,广济药业VB2子公司停工修检,9月25日复工,本部VB2生产线6月份起搬迁,停止生产,全年开工率降低。加上行业环保监管严,新供给受限,库存持续消化,行业需求度提升。4)目前VB2主要的应用在饲料领域,占比70%左右,在饲料中成本占比1%左右,提价并不会影响下游采购。

3、原材料价格持续下降,带来毛利率上升。原材料占营业成本55%左右,主要为玉米淀粉(微生物发酵法),从玉米淀粉期货价格上看,玉米淀粉的价格从2015年初最高点3100元/吨跌至目前的1905/吨,跌幅约25%,玉米跌幅30%。预计玉米淀粉价格将维持低位,VB2生产成本下降10%左右,支撑毛利率上升。

4.业绩增长弹性大。2015年4季度VB2和VB6上涨,支撑公司2015年业绩实现扭亏为盈,1月4日公司公告称2015年实现归属于上市公司股东的净利润1500万元至3000万元,2014年净利润亏损2.19亿元。广济本部2300吨生产线搬迁,预计2016年VB2产销量预计3220吨(子公司孟州产能2500吨+新生产线1200吨,利用率60%)。按照VB23220吨的产能,VB6700吨产销量(产能1000吨,70%利用率),假设VB2维持在220元/kg,VB6维持在300元/kg,实现净利润3.3亿元,假设VB2维持在300元/kg,VB6维持在380元/kg,实现净利润6.5亿元,假设VB2维持在400元/kg,VB6维持在500元/kg,将实现净利润10.5亿元,业绩弹性大。

5、盈利预测。自2015下半年以来,VB2和VB6大幅上涨,我们认为仍有很大上涨空间。公司作为唯一的VB6相关上市,将同时受益于VB6和VB2价格上涨,按照VB23220吨的产销量能,VB6600吨产销量,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.08、2.11和3.23元,对应估值248.3倍、9.5倍、6.2倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

6、风险提示。提价不达预期;产能释放不及预期风险。