恒逸石化调研报告:石化与金融共舞,聚酯全产业链巨头雏形已现

事件:最近我们调研了恒逸石化,与公司董办主任郑总和证代陈总深入交流了公司目前的经营情况、未来的发展战略和文莱项目的相关情况。

点评:

致力于打造PX-PTA-聚酯纤维全产业链,保持盈利稳定性。公司目前主要产品包括PTA、聚酯纤维和己内酰胺,其中PTA权益产能600万吨,国内前三,300万吨聚酯切片,135万吨涤纶长丝,30万吨加弹丝,12万吨涤纶短纤,75万吨瓶级切片和20万吨CPL。目前公司正在募投文莱项目,文莱项目投产后公司将拥有150万吨PX产能,将实现PX-PTA-聚酯纤维全产业链,盈利能力将明显改善,抗风险能力不断增强。

未来几年PTA行业将迎来盈利改善。经历了2012~2014年行业产能的快速扩张,PTA盈利经历了4年多的低谷,2015年随着远东石化的破产,翔鹭石化的停产,PTA有效产能较2014年有所下降,根据我们的统计,2015年我国PTA有效产能3500万吨/年左右,预计全年产量在2800万吨左右,全年有效产能开工率在80%左右。展望2016-2017年,有可能新增的产能主要是汉邦石化的220万吨产能,四川晟达的100万吨产能虽然已经基本建成,但成本较高,在目前的情况下投产即会严重亏损,其他无新增产能。目前翔鹭石化能否重启、何时重启充满不确定性,从我们了解的情况看,短期重启的概率不大。在需求方面,PTA主要应用于聚酯纤维,下游主要是纺织服装,近几年下游的需求增长在10%,2015年1-10月聚酯产量增速7.41%,聚酯纤维需求相对刚性,与居民可支配收入正相关,随着我国人均GDP的增长,未来聚酯纤维的需求还将以略高于GDP的增速增长。我们预计未来2年PTA行业供过于求的状况会持续改善,PTA盈利能力将持续改善。

未来几年PX产能投放较多,盈利能力将下降。在PX-PTA-聚酯纤维产业链上,PX一直挣取了产业链上绝大部分利润,从2014年开始,全球PX产能投放较多,据统计2014~2017年全球PX产能合计达到1340万吨,占2013年全球PX产能的33%左右,行业的开工率将从80%以上下降到75%左右,行业议价能力将下降,盈利能力也将随之下降。

文莱项目成本、税收优势明显,装置竞争力强。公司文莱项目原油加工能力800万吨/年,产品主要包括150万吨PX、340万吨汽、煤、柴油、80万吨甲苯和苯和100万吨左右的化工轻油;其中PX和苯全部内供,汽柴煤油在文莱及周边销售,化工轻油销往全球。受益于大宗商品价格低位,文莱项目的总投资额预算从2011年300亿元左右下降为目前的200亿元左右,节省了1/3左右的成本,减轻了项目投产后的折旧压力;文莱是一个免税天堂,不征收个人所得税、营业税、增值税、工资税、生产税及出口税,企业所得税税率只有18.5%,同时公司文莱项目满足“先锋企业”条件,将享受11年的企业所得税免税优惠,之后仍可享受“出口企业”税收优惠,出口收益免征公司所得税,最长优惠期可达13年。根据公司的可研报告,该项目的内部收益率将达到15.81%,净现值高达12.3亿美元。作为我国“一带一路”的重点项目,我们预计公司文莱项目将会获得国家的更多支持,进度有可能超预期。

浙商银行盈利快速增长,公司每年有可观的投资收益。公司目前持有浙商银行3.64%的股权,大股东拟转让浙商银行1.52%给上市公司,转让完成后公司将持有浙商银行5.16%的股权,浙商银行业务发展迅猛,2015年1-9月实现净利润达64.4亿,由于浙商银行股权分散加上公司在浙商银行董事会中有董事席位,因此公司持有的浙商银行股权以权益法计,这样每年有相当可观且稳定的投资收益,保证公司盈利的稳定性。目前浙商银行正在筹备香港上市,待其上市后,将给公司带来可观的投资收益。

首次覆盖给予“推荐”评级。不考虑文莱项目定增摊薄,预计15-17年公司EPS分别为0.16、0.71和0.75元,对应当前的股价11.13元,PE分别为68.4X、15.7X、14.8X。考虑到未来PTA盈利能力增强,且公司极具弹性,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价15.3。

风险提示:1)原油价格暴跌;2)翔鹭石化PTA产能复产;3)文莱项目投产进度低于预期。