工商银行:恢复评级并评为买入;资产质量和股息收益率高于同业

建议理由。

继工商银行完成优先股发行之后,我们恢复了对于该行的评级。我们目前对于工商银行H/A 股的评级为买入,12个月目标价格分别为6.6港元/人民币5.6元,对应1.10倍/1.18倍的2015年预期市净率。在银行业面临具挑战的宏观和运营环境下,我们因为工商银行更为稳健的资产质量、高于同业的资本实力和股息收益率而看到了该行的投资价值。我们预计2015-17年该行净利润表现稳定,派息率为33%,得益于拨备前营业利润的平稳增长(2014-17年的年均复合增长率为8%)和风险加权资产的适度扩张,不过信贷成本上升(2014-17年预期均值为90个基点)起到了抵消作用。

推动因素。

1. 资产质量好于同业:我们估算工商银行的2015年三季度折年不良贷款生成率为83个基点,低于144个基点的行业均值。此外,该行逾期贷款的确认标准更为严谨。我们预计15-17年工商银行的不良贷款生成率均值为113个基点,而行业均值为139个基点。

2. 强劲的资本金缓冲和具有吸引力的股息收益率:据我们估算,450亿元的优先股发行将推动工商银行的一级资本充足率上升约34个基点,将截至2015年底的一级/整体资本充足率提升至13.2%/14.8%,为我们所研究银行股的最高水平之一。

我们预计该行将保持稳定的派息率,因其整体内部资本生成能力强劲(2015-17年预期净资产回报率为15.8%)而且风险加权资产增长适度(期间平均增速为10%)。工商银行H/A 股股息收益率为6.8%/5.5%,而我们所研究 H/A 银行股均值为6.3%/3.9%。

估值。

我们基于剩余收益模型和10.8%的长期净资产回报率计算的工行H/A 股12个月目标价格分别为6.6港元/人民币5.6元,对应1.10倍/1.18倍的2015年预期市净率和44%/22%的上行空间。工行H/A 股当前股价对应0.80倍/0.98倍的2015年预期市净率,隐含的2015年预期不良率为5.9%/5.3%,而我们估算中国银行业的潜在不良率为4.0-6.0%。

主要风险。

不良贷款状况差于预期,宏观经济硬着陆。