招商银行:3季度业绩超预期

15年1-9月招商银行的归属净利润同比增长5.9%至485亿人民币,3季度同比增长1.2%至155亿人民币,超过我们的预期,主要是因为净息差及其他非息收入高于预期。因此,基于盈利能力较强和拨备水平较高,我们将H 股和A股目标价分别上调12.86%和15.37%。但考虑到不良贷款预测提高和净息差预测下降,我们将2015-17年盈利预测分别下调2%、8%和26%。对H 股和A 股分别维持持有和谨慎买入评级。

支撑评级的要点

净息差高于预期。我们估算,15年3季度招商银行的净息差为2.73%,比2季度高10个基点。净息差高于预期主要是因为低成本存款占比较大及资产收益率稳定。展望未来,我们预计2016年净息差将下滑,主要是因为贷款重定价,尤其是按揭贷款。但是,我们依然认为招行的净息差下滑幅度较小,因为该行能够保持收益率较高的信用卡贷款及低成本的活期存款。

资产质量风险上升。截至3季度末,招行的不良贷款余额环比上升8%至428亿人民币;不良贷款率环比上升8个基点至1.58%。考虑到冲销之后,预计3季度的年化新不良贷款生成率将达到2.4%(15年上半年为2%)。展望未来,由于资产质量恶化,我们预计招商银行将保持较高的信贷成本。由于我们对企业盈利能力持更加谨慎的态度,我们上调了15-17年不良贷款预测。

手续费收入增长下滑。3季度净手续费收入同比增长51%,但环比下滑10%。环比下滑主要受理财业务拖累,理财占总手续费收入的50%。理财业务收入增速从15年上半年的同比增长103%放缓至1-9月的99.65%,主要是因为代销基金收入降低。值得注意的是,外汇交易收入从9,000万人民币提高至13.4亿人民币。展望未来,我们预测4季度手续费收入仍将环比下降,主要因为理财业务收入下滑。

资产增长稳健。招行的总资产环比保持平稳。贷款余额环比增长2.7%,但银行间业务环比下滑17.5%。我们认为招行减少了向券商拆出资金。影响评级的主要风险n 资产质量恶化的速度超过预期。

估值

目前,招行的H股和A 股价格分别对于过年1.15倍和1.26倍2015年预期市净率(H股上市银行平均水平为0.80倍)。其H股估值溢价已基本反映了其在零售领域的竞争优势。我们对H股维持持有评级,A 股维持谨慎买入评级。