用友网络:变现慢于预期、销售管理费用较高导致业绩低于预期,卖出

与预测不一致的方面

用友网络公布2015年三季度收入为人民币7.55亿元(下滑11%,较我们的预测低20%),净亏损人民币2.26亿元(2014年三季度为净亏损人民币6,700万元,而我们预期为人民币6,800万元)。业绩与预期之间的差距主要归因于收入较预期低20%,毛利率较预期低4个百分点,销售管理费用较预期高5%。

截至2015年三季度末,随着销售管理费用的大力投入,公司创新业务继续推进:1) 企业互联网服务业务客户数量从2014年末的15万升至42万;2) 互联网融资P2P 业务也出现增长,交易量从2014年的1亿元升至18亿元;3) 支付业务当前有2.6万企业客户,交易量从2015年一季度的20亿元升至130亿元。

投资影响

要点:1) 虽然公司创新业务进展积极,但收入增长不及预期,下滑11%。我们认为新业务变现的可预见性依然疲弱,竞争也依然激烈。2) 由于继续投资于畅捷通的企业互联网业务,公司销售管理费用同比上升23%。

估值:我们将2015-2017年盈利预测分别下调32%/24%/14%以反映变现进度的缓慢以及销售管理费用率上升。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调9%至人民币12.9元,仍基于全球同业21倍的2016年预期市盈率中值,乘以2020年每股盈利预测0.85元(原为0.93元),并以8.4%的股权成本贴现回2016年。因该股估值偏高(2016年预期市盈率为88倍,2016-2020年每股盈利年均复合增长率为20%,高于中国软件行业60倍和27%中值)而维持卖出评级。主要风险:长期内销售增长强于预期,变现快于预期。