五粮液:期待改革落地,提升市值空间

1.事件

五粮液公布2015年第三季度报告。

2.我们的分析与判断

(一)公司第三季度业绩大幅提升

受益于第三季度同比增速大幅回升,2015年前三季度公司收入增速恢复正增长,净利润同比增速虽仍为负,但降幅显著收窄,符合我们的预期。2015年1-9月份,公司共实现营业收入151.31亿元(YOY+0.42%);归属于上市公司股东净利润46.03亿元(YOY-2.22%);EPS为1.21元。其中,三季度单季实现营业收入39.16亿元,同比增长14.98%;归母净利润为13.05亿元,同比大幅增长85.05%。我们认为,结合市场调研的动销情况,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比也大幅提升了48.15%,经营活动产生的现金流量净额更是由去年同期的-7.54亿元大幅扭转为57.10亿元,产品销售已开始步入复苏通道中。

公司经营步入正常轨道极大地激发了资金的使用效率,使得前三季度的盈利能力也得以改善。2015年1-9月,公司的期间费用率大幅下降4.72个百分点至20.38%,其中销售费用率14.52%(yoy-4.69pct.);管理费用率为9.54%(yoy+0.4pct.)。最终,公司净利率基本恢复至去年同期水平,为32%。我们认为,公司第三季度业绩增速较去年同期大幅回升,符合我们8月在半年报点评中对公司“上半年业绩筑底,盈利将在三四季度出现拐点,释放业绩”的判断。

(二)期待复牌后改革提振估值空间

公司自2015年7月30日开始停牌,公告称拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等改革措施。我们预计,按照之前行业中老白干酒等的先例,此次五粮液混改,将涉及高管、员工、经销商以及战投等多个利益方。通过员工和经销商以低价持股的方式,把员工与经销商的忠诚度与企业的发展做了一次捆绑。根据25日五粮液在经销商持股说明会上提供的方案来看,拟引入持股的均为五粮液最具核心价值的经销商,认购起点不低于50万股,上不封顶,发行价格是23.34元/股。我们认为,如果按照3年的定增锁定期,即使是以现有的普通投资收益来计算,回报率至少也要高于30%才能具有一定的吸引力,而对于经销商和战投来说预期恐还会更高。这或许也从一个侧面印证了公司试图提升市值的决心。而一旦混改方案开始实施,公司管理层将直面业绩压力,因此,我们看好未来公司业绩增长以及市值提升空间前景。

3.投资建议

我们认为,公司未来业绩将有望持续改善,国企改革和深港通亦将催化提升公司估值。

给予公司2015/16年EPS为1.58/1.74元,对应PE为16/15倍。维持五粮液为白酒行业首推品种,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)