世联行:代理销售高增长,持续关注转型业务

2015年1-9月,世联行实现营业收入30.45亿元,同比上升38.5%;归母净利润2.52亿元,同比上升15%,每股收益0.19元;含税毛利率和净利率分别为21.8%和8.3%,分别同比下降2.76和1.69个百分点。公司3季度代理销售继续高增长,1-9月代理销售额同比增长45%,市占率为5.26%,巩固龙头地位;金融服务业务收入同比增长73.16%,由于风控力度增加,增速较2季度继续放缓;新开展的“互联网+”业务收入同比大幅增长2,029%,但毛利率相较传统业务偏低。我们认为公司是A股房地产服务行业稀缺标的,将继续受益于下游销售强势回暖和中介行业整合,而未来公司的转型业务推进值得持续关注。考虑到公司新业务的成本费用率上升,以及非公开发行股票所增加的股本,我们调整公司2015-17年每股收益预期分别为0.38元、0.46元和0.58元,目标价格由16.87元上调至18.48元,相当于40倍2016年市盈率,评级下调为谨慎买入。

支撑评级的要点

营收同比增38.5%,净利同比增15%。2015年1-9月公司营业收入同比增长38.5%,较1-6月增幅扩大3.27个百分点主要原因是:(1)“互联网+”业务发展较快,本期实现收入同比增长2,029%;(2)代理业务收入同比增长22%;(3)家圆云贷业务发展顺利,金融服务业务收入同比增长73.16%。公司1-9月含税毛利率和净利率分别为21.8%和8.3%,分别同比下降2.76和下降1.69个百分点,主要由于新增的电商业务营业毛利率较低,而财务费用大幅增长1500%,导致净利增速相对收入增速较慢。代理销售额同比增45%,市占率稳步上升。公司1-9月累计实现代理销售金额2,986亿元,同比上升45.09%,Q3单季增长46.42%,市占率达到5.26%。此外,今年“十一”黄金周,公司实现代理销售金额超过125亿元,同比4.17%,刷新黄金周代理销售金额的记录。公司当前显著受益于下游行业回暖以及自身龙头地位的优势,预计在楼市政策利好刺激下,全年代理销售业务将继续保持较高的增速,保障今明两年结算资源。

金融业务收入同比增73%,规模扩张致杠杆提升。公司1-9月金融业务服务收入同比增长73%,增速较2季度继续放缓,主要由于公司持续加大风控力度和部分基数原因。由于公司金融业务规模不断扩张,财务杠杆随之提升,公司1-9月财务费用同比大幅增长1,500%,财务费用率为1.41%,截至9月末资产负债率为45.14%,同比上升2.6个百分点。

资产证券化提升资金周转效率,经营现金流净额同比转正。公司1-9月份经营活动产生的现金流量净额同比增长152.21%,主要原因是:(1)公司通过资产证券化、P2P、信托计划等方式盘活信贷资产,以及贷款业务发放和回收,产生的现金净流出同比减少7.7亿元;(2)新开展的“互联网+”业务为公司带来经营性现金净流量同比增长2亿元。

评级面临的主要风险

房地产代理销售增速低于预期;互联网和金融业务扩张规模不及预期。

估值

我们调整公司2015-17年每股收益预期分别为0.38元、0.46元和0.58元,目标价格由16.87元上调至18.48元,相当于40倍2016年市盈率,评级下调为谨慎买入。