泸州老窖:业绩符合预期,收入反弹被销售费用上升抵消

与预测不一致的方面泸州老窖公布2015年前9个月收入/净利润分别为人民币50.14亿/13.23亿元,同比上升5%/6%。三季度收入/净利润增长16%/5%至人民币13.18亿/3.01亿元,好于2015年二季度的-14%/+3%,且符合我们的预期。

投资影响

主要积极因素:三季度收入增长加速,1-9月毛利率从去年同期的51%升至54%,主要受到高端产品国窖1573的稳健复苏以及公司侧重发展5个战略品牌(国窖1573、特曲、窖龄、头曲、二曲)并清理小品牌和代理品牌的推动。我们依然预计国窖1573的销量将达到1,400吨,自2014年的低基数(由于去库存)增长57%。此外我们还预计去年经历了大幅去库存的特曲、窖龄等中端产品销量将强劲反弹20%。

主要不利因素:2015年前9个月销售费用同比上升111%,占收入的13%,为历史最高水平。我们认为这主要是销售渠道改革所致,改革后公司承担了经销商、品牌运营公司的部分重要的营销与销售功能。此前,泸州老窖销售费用率远低于同行企业(2014年为11%,而五粮液为21%)。我们预计未来几年销售费用率将保持较高。

我们认为在新管理层的改革措施之下,公司业务正稳步复苏。我们将2015-2017年每股盈利预测下调3%-4%以反映销售管理费用上升,且将12个月目标价格下调1%至人民币19.18元,仍基于1倍的PEG 倍数,并应用2015年每股盈利。

维持中性评级。主要风险:复苏快于/慢于预期。