大华股份:业绩不及预期;收入增速反弹快于预期但利润率低于预期

与预测不一致的方面

大华股份公布2015年三季度实现收入/净利润人民币23.61亿/2.97亿元,同比增长47%/36%,较我们的预测高13%/低7%。继过去一年来向解决方案供应商的艰难转型之后,收入复苏势头强于我们的预期。公司2015年净利润增长指引为0%-30%,符合我们此前2015年全年同比增长17%的预测。

投资影响

要点:1)今年三季度收入同比增长47%,而今年上半年增速为14%。我们认为收入增速的反弹略快于我们的预期;2)激烈的竞争给毛利率带来了一些压力,我们预计在竞争格局企稳之前毛利率难以复苏。3)三季度销售及管理费用率仍处在28%的较高水平,同比下降1个百分点。我们认为公司为了扩张解决方案业务而不得不支出高额的销售费用。4)由于经济增速放缓、公司为赢得客户采用了更优惠的支付条款,今年三季度应收账款周转天数从今年上半年的186天微升至194天。

估值:我们将2015年盈利预测下调了0.4%,但将2016/17年盈利预测上调了3%/2%,以计入收入增速假设的上调、毛利率假设的下调和销售及管理费用率预测的上调。我们基于上调后1倍的长期贝塔值(此前采用0.7倍的两年均值)将股权成本假设从7.2%上调至9%。我们将基于贴现后长期市盈率的12个月目标价格下调了7.6%至人民币40.3元,仍采用全球同业16倍的2016年预期市盈率中值,由人民币3.55元(原为3.43元)的2020年预期每股盈利贴现至2016年计算得出。维持中性评级。主要风险:增长强于/弱于预期,销售及管理费用率低于/高于预期。