长城汽车:业绩低于预期,毛利率仍然承压;维持中性

与预测不一致的方面。

10月23日,长城汽车宣布三季度收入/盈利为人民币155亿元/14.9亿元,较高华预测低4%/25%。净利润低于预期的原因在于:1) 收入略低于高华预测,主要是由于销售均价低于预期所致(二季度以来产品价格下降/经销商返利上升);2)毛利率低于预期,为20.3%,而高华预测为22.7%,原因在于定价下调、新车型( H8/H9/H6 Coupe)毛利率较低、皮卡/轿车因销量低而利润率疲软;3) 销售管理费用率高于预期,为9.4%,而高华预测为9.0%,原因在于质保费用上升;4) 由于资本开支上升,长城的融资成本高于预期,为人民币1,500万元,而高华预测为净利息收入4,400万元,这在一定程度上被高于预期的1.51亿元非运营收入抵消(高华预测为人民币7,200万元)。虽然我们预计政府最近宣布的汽车消费刺激政策将提振未来5个季度的销量,但由于长城汽车新车型销量增长缓慢以及SUV 竞争日益激烈(如上汽通用五菱的宝骏560和吉利的NL-3),公司毛利率仍将面临压力。

投资影响。

我们将2015-18年每股盈利下调了9%/10%/2%/2%,主要反映毛利率假设的下调。相应地,我们将基于2016年预期市净率 vs. 2016-18年平均预期净资产回报率的12个月目标价格从9.43港元/人民币9.35元下调至8.96港元/人民币8.89元(估值倍数保持不变)。维持中性评级。主要风险:长城SUV 总市场销量/定价/毛利率低于预期;对新能源汽车的投资上升/下降。