晨鸣纸业:租赁余额快速增长,纸张出口部分抵消外汇损失

公司披露三季报:(1)公司前三季度营业收入148.9亿元,同比增长6.09%,归属于上市公司股东净利润5.61亿元,同比增长64.5%,毛利率25.9%,同比提升6.8pct,净利率3.5%,同比提升1.2pct;(2)公司第三季度营业收入51.8亿元,同比增长4.4%,归属于上市公司股东净利润为2.8亿元,同比上年增长188.6%,去年同期净利润9874万元;鉴于公司开展造纸与租赁关联度较低的双主业,我们分别分析

造纸主业改善有限,纸张出口部分抵消外汇影响,管理费用支出利在长远:主业景气度在终端纸张价格疲弱态势下改善有限,预计收入小幅增长,部分由于销量增加,部分由于公司2014年约有20%纸张以美元标价出口,8月份人民币贬值换算收入增加,按去年全年34亿元推算正面影响约1.4亿元,8-12月份正面影响约为0.7亿元,部分抵消增加的2-3亿元汇兑损失。公司管理费用率6.8%,同比提升1.1pct,技术开发费是管理费用率增长主因,主要是通过研发新技术、自供阔叶浆、逐步发展林纸一体化项目等措施强化内部管理降低成本,综合效果利在长远,公司造纸营业利润率有望向纸张生产品种类似的太阳纸业靠拢(晨鸣纸业2014年营业利润率0.5%,太阳纸业6.7%)。

预计融资租赁仍然快速成长,兼具项目与成本优势:公司前三季度毛利率25.92%,同比提升6.9pct,单季度毛利率提升10.4pct,高毛利融资租赁业务规模继续放量,全年平均融资租赁资产余额有望过百亿融资租赁2015年6月期末合同余额同比增长40.3%,2012-2014年增速为66.7%、35.5%、52.4%,信托业2011-2014合同余额增速为51%、55%、46%、27%,在2014年初银监会彻查影子银行后,融资租赁成为对接资金供求的新渠道,有望复制信托业维持数年的高速成长。公司作为山东龙头国企之一资源雄厚,在行业扩张初期具备项目优势,在行业整合后期具备廉价的资金成本优势,有望维持高成长。

盈利预测与投资建议:预计公司2015年净利润9-10亿元,三大外部因素扰动报表质量,若扣除汇兑损益(-2.4亿)、营业外收入(+1.45亿元)、实际所得税率提升(35%,同比增加20pct)的影响,并假设造纸业务平稳发展,融资租赁贡献的利润比较超预期的,预计全年6-7亿元,营业外收入2.5-3亿元略低于去年,从造纸利润由于汇兑损失影响大于出口正面影响,预计全年维持盈亏平衡,从PE角度看当前市值160亿元对应16倍市盈率具备安全边际,从PB角度看公司市净率1.03倍,H股远东宏信估值pb1.3,A股渤海租赁pb2.6,分拆业务后加总后仍有空间,维持推荐评级。