晨鸣纸业:融资租赁新贵,业绩兑现高增长

晨鸣纸业三季报:营业收入149亿元,增长6.1%,净利润5.6亿元,增长64.5%,扣非后增长249.2%,EPS0.29元。

业绩高增长,融资租赁贡献业绩弹性:前三季度公司营业收入、净利润分别增长6.1%、64.5%;其中第三季度营业收入51.8亿元,增长4.4%,净利润2.8亿元,增长188.6%,符合我们预期。公司业绩高增长主要来自融资租赁业务贡献,公司融资租赁注册资本90.7亿元,目前融资租赁贷款余额约150亿元左右,仍处于加杠杆阶段,后续仍有较大提升空间;而依托强大的资产实力通过内保外贷获得较低成本的境外资金(4%-5%),盈利能力强。主业造纸方面,公司强化内部管理,加强成本控制,盈利能力也有所改善。前三季度公司综合毛利25.9%,同比提高6.9pct;前三季度营业利润率4.6%,约为去年同期的10倍;政府补贴占比减小,营业外收入1.45亿元,同比减少约1.8亿元,盈利质量较佳,符合我们前期的拐点逻辑判断。

融资租赁完善金融布局,打开增长新空间:公司融资租赁业务为配合集团金融板块设立,14年8月才开始实际运营,14年净利润到8408万元,利润占比超过15%。融资租赁公司积极探索业务创新,8月底公告开展应收账款资产证券化业务,总规模不超过30亿元,以盘活存量资产,加快资金周转,扩宽融资渠道。此外,公司不断完善金融板块布局,认购上海利德3%股份(主营财富管理、基金销售(互联网金融)、资产管理三大业务)、新三板投资基金(珠海德33.3%股份),并设立投资公司与财务公司,尝试开展财务管理、项目投资、股权投资业务,逐渐建立起金融服务与金融投资结合的良性生态圈,金融板块正成为公司除林浆纸主业之外的重要业务增长点。我国融资租赁行业正处于快速发展期,国务院、商务部、银监会等监管部门、地方政府等相关部门利好政策不断。2014年底我国融资租赁合同余额约3.2万亿元,同比增52.4%;2015年6月底3.66万亿元,比上年底增长14.2%。目前我国融资租赁渗透率约5%,相比国外15%-30%的渗透率提升空间仍然很大。预计2015年下半年和整个“十三五”时期,中国融资租赁业有望保持30%左右增速,2016上半年以前,全国融资租赁业务总量达到5万亿,超越美国成为世界第一租赁大国,2020年有望达到12万亿规模(《中国融资租赁业发展报告》)。

主业造纸已见底,资产优化将带来改善,关注国企改革:纸业属高污染、高能耗行业,随着国内环境形势的严峻,加上新环保法、水十条的要求提升,造纸行业准入门槛会越来越高,项目审批也会越来越严格。在政策性淘汰及市场机制淘汰双重作用下,2014年纸业固定资产投资增速6.4%,2015年前8月为5.1%,较历史平均增速下滑近15个百分点(08-13年投资平均增速20.1%),15-16年新增产能仅500-600万吨,显著低于历史平均水平,纸业供求格局有望边际改善。目前各纸种价格及盈利水平已经处于底部多年,预计已不会再恶化。公司一方面积极调整各生产基地资产结构及产品结构,部分设备转移到具有成本优势的湛江基地;另一方面增加高盈利品种比重:湛江晨鸣18万吨纸杯原纸、19万吨高级文化纸项目投产,江西晨鸣35万吨高档包装纸项目即将投产。此外,公司寿光晨鸣铁路支线项目开通、生物质气化炉项目完工、黄冈晨鸣林浆纸一体化及寿光本埠40万吨化学木浆稳步推进,原材料自给率及采购效率提升,将降低生产成本,我们预计主业造纸明年盈利能力有望获得更大改善。公司大股东是寿光国资委,将受益于国企改革,建议关注。

盈利预测及投资建议:我们预计公司2015-2017年净利润8.98亿元、14.8亿元、19.5亿元,同比增长77.8%、64.8%、31.8%,每股收益0.46元、0.76元、1.01元,给予“买入-A”评级,目标价11.4元,对应2016年EPS的15xPE。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。