朗姿股份13年报及14年一季报点评:渠道扩张减缓,费用过快上涨导致业绩趋势逐季向下

投资要点:

2013年净利润同比增长1.06%,低于预期。公司2013年实现收入13.79亿元,同比增长23.39%;归属于上市公司股东的净利润为2.34亿元,同比增长1.06%;扣非净利润2.04亿元,同比下降8.81%;基本每股收益为1.17元。业绩低于预期。公司拟每10股派现6元(含税)。第四季度实现营业收入和净利润分别为3.75亿元和0.22亿元,分别同比增长11.96%和-5.39%。

2014年一季度净利润同比下降28.04%,低于预期。公司2014年一季度,实现营业收入和归属于母公司股东的净利润分别为3.34亿元和0.62亿元,分别同比下降9.75%和28.04%。业绩低于预期。公司预计2014年上半年净利润下降10%-40%。

2013年线下扩张减缓,预计2014年渠道扩张仍将持续减缓。截至2013年末,公司线下销售终端达到573家,其中直营店333家,经销店240家,全年店铺净增加52家,其中直营店净增加41家,经销店净增加11家。门店净增加数不及上年的一半。线下扩张加大对于三线城市的拓展,注重加强对现有店铺盈利能力的提升。全年线下门店净增加219家,报告期末门店总数达到1614家,其中直营店195家,加盟店1419家,分别净增加36家和183家。我们预计2014年公司线下渠道扩张仍将持续减缓,线上仍以处理库存为主。

子品牌运作较为缓慢,电商渠道推进较为缓慢。分品牌来看,“朗姿”、“莱茵”、“卓可”、“玛丽”和“第五季”门店总数分别净增加44家、19家、-1家、-17家和4家,“吉高特”首年运作,新开门店3家。除“朗姿”和“莱茵”门店保持一定扩张速度,其他子品牌运作较为缓慢。公司线下主要以商场渠道为主,而商场渠道近来受网购影响较大。公司已开展电商业务,但主要以消化存货为主,电商渠道对业绩的贡献仍然较少。

费用过快上涨导致净利率持续大幅下降。公司2013年毛利率和净利率分别为58.28%和18.51%,分别同比提高了0.62PCT和同比下降3.75PCT。净利率大幅下降主要是由于期间费用过快上涨所致。2013年期间费用率39.66%,同比提高5.65PCT,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比提高5.62PCT、-1.68PCT和1.81PCT,资产减值损失率提高0.41PCT。2014年Q1毛利率、净利率分别较上年同期降低2.64PCT和4.71PCT。期间费用率大幅增长,较上年同期提高11.16PCT,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较上年同期提高8.01PCT、0.61PCT和2.54PCT,资产减值损失率同比提高1.67PCT至3.14%。

运营质量改善程度低于预期。从目前公司运营状态来看,运营质量改善程度是低于预期的。2013年开店进程较为缓慢,预计2014年线下扩张仍将减缓,预计全年门店净增加数可能将减缓至50家左右。公司对商场渠道过于依赖,而商场渠道近来受网购影响较大。虽然公司已开展电商业务,但主要以消化存货为主,我们认为电商渠道发力仍需要时间。存货的消化,公司主要通过奥特莱斯、折扣店、特卖活动、工厂店以及网购等渠道。奥特莱斯消化库存较好,但其他渠道效果不太明显。

存货与应收账款周转效率持续下降。2014年Q1末公司存货5.47亿元,同比增长0.49亿元; 存货周转天数364天,同比增加38天。应收账款1.32亿元,同比增长0.3亿元;应收账款周转天数33天,同比增加8天。存货与应收账款周转效率持续降低。2014年一季度,经营性现金流净额为0.46亿元,较上年同期增加0.17亿元。

维持“谨慎推荐”评级。我们下调前期对公司的盈利预测,预计2014-2015年每股收益分别为0.88元、1.18元,对应PE分别为26倍和19倍。公司拐点仍需等待。鉴于公司是女装龙头,有较强的品牌管理能力,现金流状况较好,资产负债率低,有希望在低迷的环境中率先突围,因此维持谨慎推荐评级。

风险提示。渠道拓展及品牌运营不达预期,成本费用过快增长,终端消费持续低迷等。