福田汽车:扩大与康明斯合资,提升竞争力

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福田汽车发布公告:公司持有50%股权的合资公司北京福田康明斯发动机有限公司与美国康明斯有限公司签署了《欧六发动机开发合同》,联合开发满足欧六排放标准的载重汽车用11升及12升发动机。该款发动机不仅匹配高端重型载重牵引车,而且还将匹配全驱车、泵车、矿用自卸车、大吨位轮式起重机等系列产品。

平安观点:

与康明斯合作进一步扩大,完善公司供应链。公司目前的重卡发动机均从外采购,导致公司重卡产品与市场竞品同质化程度高,产品盈利能力较差。公司扩大专康明斯的合作,生产11L和12L重型发动机,将有助于公司完善供应链,提升重卡产品差异化和市场竞争力。康明斯是全球最大的发动机供应商,是北美领先的重型发动机供应商,产品应用于北美多个重卡品牌。我们预计未来公司与康明斯的合作将会扩展到海外,福田品牌有望借助康明斯的网络拓展海外市场。

在福康基础上,投资重型发动机更具经济性和效率。公司与康明斯合资的福田康明斯目前主要生产轻型柴油机,年产销规模已超过10万台,为公司轻卡高端化提供强劲动力。福田康明斯已运行4年多,已有完善的生产管理流程和供应体系,在其基础上投资重型柴油发动机效率更高,可以较快时间达产,抢占市场先机,并且使用福康的人员、设备和体系生产重型发动机,无需大量投资和体系磨合,也更具经济性。

福田与康明斯合作扩大是“一举两得”。本次合作扩大不仅提升福田康明斯的产销和利润规模,也有利于福田欧曼重卡的发展。1H13福田康明斯收入和净利润分别为13.8亿元和0.6亿元,假设福康重型发动机年产销规模达10万台左右,我们估算每年可为福康贡献60-70亿元的收入和6亿元的利润。同时,康明斯重型发动机在福田欧曼重卡上的应用,也将提升欧曼重卡产品品质、市场竞争力和盈利能力。1H13福田戴姆勒(福田持股50%,生产欧曼系列重卡)收入规模约为123亿元,净利率仅1.4%,我们认为装备福田康明斯重型发动机后,福田戴姆勒的盈利能力有望提升,并将大幅提升福田汽车的利润规模。

盈利预测及投资建议。随着福田康明斯重型发动机产销规模上升,也将对福田汽车业绩产生影响。考虑到产能爬坡过程,我们预计2014-2015年福田康明斯重型发动机的出货量分别为2.0万台和5.0万台。我们略微上调了福田汽车2015年盈利预测,预计2013-2015年EPS 分别为0.52元(其中0.40元为非经常性损益)、0.60元、0.71元(原预测为0.69元)。考虑到福田戴姆勒盈利情况已大幅改善,福田康明斯业绩增长较快,公司轻卡业务盈利能力有所上升,加之公司目前估值处于低位(PB 仅1倍),我们维持“推荐”投资评级。

风险提示:1)经济增速低于预期,致使对商用车需求不足;2)新产品市场开拓不力,导致前期投入难以收回。