中青旅:重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机

事项:

近期,受国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》、嘉事堂减持等事件影响,加之板块四季度淡季惯性清淡行情,公司股价出现一定程度调整。鉴于我们对公司中长期成长的坚定看好逻辑,认为目前的阶段调整迎来了2014年一年期的布局良机。

评论:

公司近期股价表现平淡主要受部分事件性因素影响,但无损公司中长期成长逻辑

我们认为,公司近期股价表现平淡主要受以下几个因素的影响:一是嘉事堂减持公司股份(2013年12月16日减持240万股,目前仍持有736万股,且不排除未来继续减持);二是公司再融资方案中大股东参与,短期股价表现动力不足;三是近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续,从而也引发了市场的部分担忧;四是旅游行业进入淡季,板块整体表现平平。

但是,这些事件性因素无损公司中长期成长的逻辑,更多是阶段性的影响。嘉事堂的减持主要是基于其自身资金安排的考虑,与中青旅本身的基本面无关,虽然未来不排除继续减持的可能,但目前一共持股736股,减持的冲击预计将逐步减弱。而再融资方案的相关影响随着增发的顺利进行(预计3个月左右)而逐步减弱。去三公虽仍将继续,但预计对公司增速的影响也将减弱(后文详细分析)。旅游板块淡季因素也多为阶段性影响。我们始终认为:中青旅中长期成长的主要看点在于两个方面,一是旅游目的地的打造与运营,即类乌镇模式的复制扩张,乌镇/古北水镇/濮院接力成长;二是旅游中介服务的全面O2O 化,其中第一点为核心。换言之,旅游目的地+旅游中介渠道的双轮驱动因素,并不受上述阶段性因素影响,反而可以持续强化,支撑公司中长期成长。

公司中长期核心看点之一:旅游目的地的打造与运营,乌镇/古北/濮院接力成长

旅游目的地的打造与运营是公司未来中长期最核心的看点。具体来看,公司乌镇/古北水镇/濮院项目首先都是精选发达区域周边100-150公里出游半径内的核心位置,这是国内旅游主力消费群体过夜旅游的黄金区位。结合我们2014年度策略报告《坚守成长主线,兼顾阶段机会》中的分析,在目前“52个周末+11个法定节假日+带薪休假”的休假体系下,由于带薪休假执行相对缺位,黄金周仅2个且多数旅游目的地黄金周接待已日趋饱和,52个周末以及小长假仍然是居民主频的旅游消费时段,未来提升的潜力也最大。同时,100-150公里距离自驾游一般需要2-3小时的车程,因此过夜游的可能也大幅增加,从而可以实现较高的客单价水平。换言之,公司精选的项目都处于未来旅游消费量价齐升的黄金区位。

与此同时,公司类乌镇模式的复制扩张关键还在于其古镇类体验休闲度假式景区设计、建造、运营能力。换言之,公司可以因地制宜,在一定资源雏形基础上建造一个景区,并拥有国内首屈一指的休闲度假游景区卓越的营销与管理能力,这种能力决定了其对好区位以外其他自然资源条件的依赖程度是相对有限的,因此复制扩张的潜力是巨大的。从国内目前的景区运营商来看,资源优势型景区运营商多为国企,管理经验丰富,但主动营销或相对不足,对游客贴心服务水平待提升;部分民营型景区运营商经营时间相对补偿,规模或有限,经验相对不足,且难以获得好区位的好项目。在这种背景下,公司这种卓越的景区设计、建筑和运营管理能力极为稀缺,加之央企背景,从而保持了公司持续可能获得黄金 区位的优质项目。具体来看,未来几年,乌镇处于高速增长期,古北处于培育期,濮院处于建设期,总体而言,公司未来将呈现乌镇/古北/濮院接力成长的局面。

乌镇:西栅散客化定位使其迎来量价齐升的持续增长期,再现乌镇模式魅力

公司目前持有乌镇 66%的股权、作为观光、休闲、度假游的复合景区,乌镇开启景区发展的标杆模式。一是高增长:在游客量和客单价双轮驱动下,近5年业绩年均增45 %。二是高盈利:近三年乌镇景区净利率平均达37%。三是多元化摆脱门票经济依赖:整体门票收入占比低于50%,其中西栅门票收入占比仅约25%。2013年,乌镇收入结构持续改善:散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入。四是抗风险:在今年禽流感、去三公、灾害天气等各种不利因素冲击下仍表现良好,虽然传统的观光游景区东栅客流下滑20%左右,但凭借西栅客流的持续增长(估算18-20%)和客单价的提升(估算增长15%),乌镇13年整体收入仍然预计增长在10%左右(预计乌镇收入7.5-7.6亿元),仅十一前五天乌镇收入即约1个亿。

从乌镇未来的发展来看,一方面,公司依托西栅客人尤其是住店客人的增长,客单价仍有望持续提升。乌镇2012年客单价约115元,2013年我们预计在130-135元左右。结合我们深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的分析,西栅客人的人均客单价是东栅的4-5倍左右,而其中西栅住宿客人的人均客单价相当于非住宿客人的4倍,相当于东栅客人人均客单价的10倍左右,因此乌镇内部游客构成的优化即可持续推动客单价的提高。

另一方面,随着乌镇景区内涵的进一步挖掘,乌镇大剧院等设施的逐步贡献,客单价有望进一步提升。从目前乌镇大剧院的情况来看,一是可以用来承办很多大型会议活动等(近期到年底都极为频繁),效果也都非常好;二是目前银厅已经可以放3D 电影,有600多人的座位;三是演艺节目的编排正在稳步推进中,未来有望推出一台颇具水准的旅游演艺节目,从而增加旅游演艺的收入贡献。

此外,公司13年底收购了15%乌镇股权,并且预计从2014年开始,这部分股权带来的增量净利润至少在4000万元以上,从而进一步强化乌镇对公司业绩的贡献。

古北:“优秀品质+优越位置”,2014年客流表现值得期待

总体来看,古北水镇景区距离北京市区 130公里(以东直门计算),属于100-150公里的景区主力辐射区范围内,地理位置优越。景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,总投资40亿元,有望成为观赏性、参与性、体验性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。

一方面,古北水镇具备了乌镇成功的四要素:好区位、好资源、政府支持和好管理,因此极有可能复制乌镇的成功。另一方面,与乌镇相比,古北最大的竞争优势在于其华北地区没有同类竞争对手。虽然华北地区的景点众多,客流量也大,如故宫、长城等,但只是满足了人们观光游览的要求,没有纯粹为游客打造的旅游目到地。

从目前的进展来看,古北在10月底开始免费参观,虽然近期因为施工安全的角度,古北暂停免费参观,但预计元旦后古北水镇有望恢复免费参观。从商铺招商的情况来看,目前仍在招商中,由于招商后商铺装修冬季也难以施工,因此预计也要春天以后才能陆续到位。从住宿的情况来看,古北项目初期投入的客房数量大约在500间左右。公司希望明年4-5月,古北能够处于一个比较好的运行状态。从长城门票来看,公司不需要与北京市政府在长城门票上分成,但是公司需要成立维修基金,负责长城的维护。目前上长城索道也已经完成修建工作。

从古北项目未来的展望来看,我们认为2014年客流表现值得期待,加之由于古北定位较乌镇更高,因此客单价预计明显超过乌镇。

从古北前期体验期的数据来看,在没有进行营销宣传的情况下,古北免费参观期第一个周末,单日客流估算达到3000人次。考虑到古北景区的优异品质和绝佳地理位置,我们对古北景区的客流较有信心,预计古北水镇2014、2015年客流分别有望达到50、120万人次。

从客单价的情况来看,公司目前门票尚未最终确定,有可能在200多元左右。并且,古北属于人造景区,门票(除长城)完全由公司自主定价,不需要经过发改委审批,且试营业期定价也会相对灵活。公司也会针对不同游客的定位提供多种定价方案。考虑到古北的定位相对乌镇更为高端,尤其是住宿定位较高,因此客单价有望更高。我们预计古北水镇2014、2015年的客单价分别为260元及380元。古北的交通改善:1)公司目前正在积极推进火车专线车(北京-密云)(原来有些铁路短程的运力处于闲置的阶段,类似于国外观光火车),否则高速公路周末容量有限。该项目需要市里面和铁路局同意。2)2013年12月5日报道,京密路拟建免费快速通道,半小时抵达密云,从而也为古北水镇景区中长期客流持续增长提供了良好支撑。

从古北水镇的盈利预测来看,此前公司公告的古北增资的投资收益因为相关会计准则调整财政部仍在征求意见中,是否确认仍待证监会回复,但我们认为这种一次性收益并不影响古北项目价值所在。我们仍然维持深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的观点,我们认为古北项目2015年有望贡献盈利,2014年虽然会出现亏损,但考虑权益比率仅36%,因此亏损对公司14年业绩的影响也可控。

一如我们在8月5日公司价值分析报告《古北项目开业在即提升估值中枢 上调评级至“推荐”》、9月4日的深度报告《中青旅-600138-古北水镇:品质决定未来》、11月4日分析报告《中青旅-600138-古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》中所反复强调的,随着古北水镇逐步揭开帷幕,景区优秀品质以及资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高。

濮院:差异化定位下“1+1≥2”,轻资产模式减轻中短期资金压力

市场此前对濮院项目主要存在两方面的疑惑:

一是比邻乌镇,是否会导致分流,即1+1<2”?

二是濮院项目投资较高(根据《桐乡市乌镇省级旅游试验区建设工作三年行动计划》,濮院项目总投资达35亿元),是否会给公司未来几年带来较大的资金压力?

我们认为,首先,濮院与乌镇通过差异化定位,其集聚效应将大于分流效应的影响。具体来看,濮院项目定位“文化+商业”,与乌镇“文化+度假”定位形成互补。与乌镇主要定位服务于休闲散客不同,濮院作为中国的羊毛衫之都(羊毛衫交易量占全国的70%),每年的商贸客流就非常充足。具体来看,濮院的羊毛衫交易市场(包括10大交易区)每年的客流就达到500多万人次,从而可以为濮院古镇项目提供充足的客源。同时,濮院整体定位较乌镇更高端,定位更“俗”一些,更时尚一些,侧重购物等方面,商业化氛围比较浓,主要以羊毛衫的商人为目标客户群,因此与乌镇的文化休闲定位形成差异化竞争。从规划来看,濮院项目除了收取门票的核心游览区以外,可能包括部分开放区,这部分主要依靠商铺出租/自营等获益,但会统一管理,以保证项目的品质。从政府未来的规划来看,未来乌镇与濮院除了有陆上交通连接外,连接乌镇和濮院两镇的运河两岸将建200米宽的森林地带,两端分别展示吴越风情,从而可以与乌镇形成景区联动效应,共同提升景区的承载能力和游客知名度。

其次,濮院项目相对轻资产,未来给公司带来的资金压力很小。濮院项目注册资本5个亿,乌镇旅游股权占比49%,即参股的形式,一期到位的资金要求较低(仅需到位20%,即乌镇旅游一期需要到位资金仅4900万)。乌镇旅游主要是负责濮院古镇景区的设计,建造及经营管理,政府负责前期的拆迁和主要的资金筹措。换言之,从中青旅作为投资方的角度,濮院项目相对轻资产,非常适合公司目前资金相对有限的局面。因此,濮院项目的建设期不会给公司盈利带来负担,同时,公司也无需面对拆迁矛盾。

此外,从商业投资来看,濮院项目极具竞争力。凭借羊毛衫之都的地位,濮院目前地价已经达到一亩两千万,但濮院是桐乡市政府的力作,因此介入项目的成本极低,故从土地成本来看该项目也是极具吸引力的。

从濮院项目未来的时间进度来看,分批投入,分批建设,有望较快贡献盈利。濮院拆迁按照政府公告是2014年6月完成,但是公司可能会拆迁完成一部分就建一部分。与古北项目相比,濮院的气候条件决定其可以全年施工,而古北每年仅2/3的时间才可以施工,因此濮院的建设期更短,总体建设期1-2年。由于县级市的土地指标很有限,所以未来濮院项目的开发是滚动模式。公司预计明年初即开始濮院老街的修复,先开发一部分作为样板街区。换言之,濮院可能会分批投入,分批建设,不仅营业时间可能比预期早,而且不用一开始面临整个项目投资折旧的压力,业绩压力较小。

总体来看,结合乌镇模式成功的四要素:区位、资源、政府支持以及好管理,濮院项目均具备(100%产品,统一管理),加之其作为羊毛衫之都本身的客源基础、桐乡市积极打造乌镇国际旅游度假区下的大力支持,以及分批投资我们对濮院项目的成长前景仍然较为看好。对公司而言,虽然仅是参股濮院项目,但因此资金压力相对有限,不会加剧公司未来两年的财务压力,同时项目将分批投入和建设,业绩压力也相对较小,有望较快贡献盈利。

公司中长期核心看点之二:旅游中介服务的全面O2O 化,即遨游网的改建与提升

公司一直是旅游中介服务——旅行社行业翘楚,但线上旅行社领域则仍有进一步提升空间。具体来看,公司旗下专业网站遨游网,主要提供北京、上海、广州等多城市出境游、国内游、海岛度假等丰富旅游产品。2012年,遨游网销售额占在线度假市场份额1.9%,排名第六,次于携程、途牛、同程、驴妈妈和悠哉网,虽然也相对不错,但考虑到公司线下旅行社业务庞大的资源底量,遨游网未来仍有较大的提升空间。并且,从目前的情况来看,遨游网在系统支持、产品内容、网络接待以及移动互联(APP)等方面都存在较多不足。

因此,公司在再融资方案中拟投入3亿元,用于遨游网的改造和提升,主要包括技术投入和营销推广(公司每年旅游业务的营销推广费用为3000-5000万)两个方面。公司旨在通过遨游网的平台化、网络化和移动化建设,一是实现公司旅游业务全面E 化,构建相对独立的旅游电子商务平台型网站,嫁接互联网金融服务,实现产品品类及业务规模的快速扩张;二是建立门店、呼叫中心、在线、移动端等多渠道协同服务的立体网络,在客源地、目的地建立遨游网运营及服务终端,打造三位一体的网络化服务体系;三是完善移动互联相关产品,打造和完善移动端资讯、预订及目的地服务、社交化、娱乐化等多种产品和应用。其实,早在2010年底,随着在线旅游的蓬勃兴起,公司开始加强对遨游网的改造,制定了渠道-平台-模式三部曲的发展战略。

2011-2013年,遨游网重点做内部渠道,目前遨游网的订单占比已经达到公司旅行社业务的30%。2013年10月1日,公司已实现将连锁店、呼叫中心和遨游网进行渠道协同。并且,通过三年的运行,遨游网已经具备了一个好网站的基础。

2013年四季度,预计遨游网的收入增长在100%左右。

从2014年开始,遨游网重点是实现平台化,主要包括品类的拓展、入口流量的增加和技术的革新。公司希望把遨游网打造成为线上的中青旅,中青旅则是平台化遨游网的主要产品供应商,但不是唯一供应商。2014年重在技术投入,侧重提高平台流量的转化率,之后将采取叠加的方式,重点拓展移动互联业务。在平台化推广的过程中,公司也会考虑给合作商户一定的佣金优惠。

从中长期来看,遨游网未来设想主要实现线上线下完全打通的互补模式。线下业务未来重点做高端产品/定制产品和服务,包括长线出境游产品等,主要承担客户的售前、售中、售后服务;线上业务主要是提供各种标准化的产品和服务,并承担中青旅产品全国化的重任。提供丰富的产品和服务(标准化)。

市场此前对中青旅这样的国企做互联网业务,发展前景存有疑问,我们则认为:

1、相比其他OTA 如携程/途牛等起步均采用网站和电话的模式,中青旅遨游网从一开始即采取线上全闭合的模式,起点高,并且遨游网的客单价比较高,达到15000元,说明其客户的信任度较高。因此,随着未来产品的丰富、流量及转换率的提升,遨游网所带来的收入提升会非常快。

2、遨游网目前在在线度假市场排名第六,至少在这个市场已经有了自己的一席之地。并且中国的旅游市场足够广阔,各种细分市场极为丰富,且由于人口众多,每个细分市场都是长尾市场,因此这个市场不会赢家通吃,只要做出自己的特色,就可以在这个市场获得生存和发展的空间。而遨游网的特色在于线上线下一体,有中青旅既有的产品优势和线下服务优势。并且,考虑到目前国内游多数可以通过“机票+酒店”来解决,遨游网则侧重产品以出境游为主,包括各种日本、韩国、港澳台及各类海岛游产品,做出自己的特色,毛利率也相对较高,一般不低于10%,而淘宝、途牛等平台,一般佣金仅2-3%。

综合来看,我们仍然对遨游网未来发展前景较具信心。并且,随着遨游网改造的完成,公司旅游中介服务的全面O2O 化,可以使其线上线下业务发挥合力,改善中长期盈利成长,从而进一步改善公司估值。

市场担忧之“去三公”的冲击:有一定影响但仍相对可控

今年以来,去三公对会展、高端酒店等子行业产生了一定的影响;近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续。

我们认为,去三公对中青旅确实有一定影响,但是并没有市场想象的那样悲观,因为非三公消费的市场同样巨大。

从直接遭受冲击的会奖行业来看,中国会展经济研究会副会长王青道表示,今年相关的“会奖”接待服务产业的收入同比下降了20%左右,但是,中青旅控股市场推广部总经理葛磊则表示,公司会奖部门业务量并没有出现下滑,反而较去年同期还有所上升,“这主要是因为我们针对政府、国企的‘会奖’仅占业务量的2%左右,此外中青旅还有医药、国外著名企业、国际和国内的大型活动接待等领域,而这些领域往往不受相关政策的影响。”换言之,公司会奖业务在各种不利环境下仍然坚定实现了正增长。

从旅游业务来看,公司度假业务仍然保持了较快增长(估计在30%以上),但是,公司观光游业务受到一定的影响,有一定的下滑,但考虑到观光游的盈利能力相对不如度假等业务,因此影响也相对可控。

从景区来看,结合前文的分析,乌镇今年收入7.5-7.6亿元,其中散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入,说明非因公消费这块市场仍然非常大。

从古北水镇的角度,我们始终认为古北水镇首先是一个观光、休闲、度假的综合旅游目的地,此前如有三公消费更多是锦上添花,但由于北京区域散客休闲市场仍然庞大,加之该项目的优质品质和同区域内的稀缺性,因此仍可对公司客流增长形成较强支撑。

市场担忧之《旅游法》的冲击:短空长多限于《旅游法》35条对购物和自费项目的打击,短期旅行社市场反应有些过度,部分地接社甚至采取冷暴力的方式对抗。

根据《国家旅游局关于执行旅游法第三十五条有关规定的通知》,自费购物非禁止,只是不得以不合理的低价组织旅游活动,不得诱骗旅游者,不得获取回扣等不正当利益,也不得影响其他不参加相关活动的旅游者的行程安排。

考虑到中青旅作为大型旅行社,操作历来相对合规,非良性收入占比不高,对公司影响不大。此外公司也在调整导游的薪酬制度,同时进一步完善售后客户对导游的评价体系(通过游客在线评价等方式来实现),从而形成良好的服务体系。

综合来看,受《旅游法》冲击最大的主要是一些非合规操作的中小旅行社,大型旅行社所受冲击相对有限,且市场走向良性循环后,大型旅行社反而收益,中长期还可以进一步提升自己的市场份额。

坚定看好公司中长期成长,短期股价调整迎来布局良机,维持公司“推荐”评级

暂不考虑濮院项目的影响,假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2013年体现,地产13年仅结算一半,我们维持公司13-15年盈利预测为0.76/0.86/1.05元,再融资摊薄后分别为0.64/0.72/0.89元,对应PE 仅27/24/20倍。需要说明的是,公司13、14年业绩受到古北投资收益、地产盈利结算、古北项目开业进度等多种因素影响,存有一定的弹性,且古北投资收益可能受到财政部相关会计解释调整的影响其确认也有一定的不确定性。但是这些业绩扰动因素并不影响对公司价值的判断。

正如我们此前多篇报告中强调的,我们认为这个公司更适合从市值的角度进行分析。考虑公司目前市值仅73亿元,而乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元, 25倍PE,66%股权计算)。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润,据此测算该项目未来市值空间也有100亿元),其优秀品质日益推动市场认同度的走高,第三个项目濮院项目的如期落地进一步彰显了公司类乌镇模式复制扩张的巨大潜力,因此公司景区业务的市值成长空间极大。此外,传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来盈利好转及估值中枢提升,我们认为公司未来具有显著的基本面专题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元,维持“推荐”评级,短期股价调整迎来布局良机,也建议战略投资者未来积极参与本次增发。