富春环保跟踪报告:做大做强异地复制,关注多重安全边际下投资价值

事件:

10月7日,公司公告员工持股计划“东兴信鑫1号集合资产管理计划”已通过二级市场累积购买公司股票230万股,平均价格为9.5元/股,由于前期A 股市场整体调整,公司当前股价与实际控制人增持价格接近。 投资要点:

一、 园区专业热电联产服务提供商,协同处置污泥。

富春环保主营业务为工业园区热电联产,根据2014年年报,公司热电联产供热及发电业务对公司主营毛利润贡献比例达83.5%,公司目前装机规模为“十九炉十二机”,发电装机容量为189MW,蒸汽供应能力为1590吨/小时, 公司同时提供污泥处理服务,日处理污泥(含水率80%)能力为2035吨,日处理垃圾800吨。由于自2013年起, 公司本部富阳地区蒸汽价格下调,导致本部利润大幅下滑,而公司自2012年开始每年进行异地复制,新增园区收入快速增长抵消了大部分本部业绩下滑影响。

二、 异地复制做大做强主业。

自2012年,每年均贯彻异地复制模式扩张,不断布局外延式增长。公司自2010年上市时,热电联产业务集中于富阳地区。上市后自2012年开始,公司每年均贯彻落实异地复制模式,2012、2013年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目,形成富阳本部、衢州东港、常州新港三大在运营项目。2014年公司通过对外投资方式投资溧阳项目,并于今年公告拟并购清园热电。我们认为,公司一方面借助并购手段异地复制,有利于增厚公司业绩,并通过二级市场获得较高估值溢价,另一方面,公司不断完善异地复制模式,执行能力强, 未来有望进一步通过完善战略保持主营业务增长。 并购后借上市公司融资渠道扩张,实现项目技改与扩建。公司通过并购等方式完成异地复制,介入异地工业园区项目,同时借助上市公司融资渠道优势,进一步改造、扩建异地园区,扩张产能。公司2012年发行公司债, 并于今年完成非公开发行,具良好融资能力。而在介入异地园区后,上市公司也为其提供较好资金支持,东港项目在并购后已完成技改与二期扩建。而目前新港项目在二期扩建过程中,预计投产后将能为公司增加60MW 发电装机与360吨/小时蒸汽供应能力,以及1000吨/日污泥处置能力,新港园区产能将接近翻倍。预计2016年底之前新港、溧阳项目将能投产,而公告拟收购的清园项目亦有扩建计划。 精选优质园区,随着园区进驻企业增长,内生性增长动力强。公司异地复制介入东港热电和新港热电,近年来均保持正增长。其中东港园区位于衢州经济开发区,2011年该园区已列入国家经济开发区,园区内企业包括旺旺集团、梅林正广和食品等,公司下游客户包括造纸、医药、食品等企业,我们认为,东港项目近年来保持较好增长趋势,未来稳定的增长趋势有望持续。常州新港园区处于国家级高新技术园区新北工业园, 2012年园区全年产总值704亿元,同比增长13%,园区已规划“12345”产业发展目标,即通过培育10家以上五十亿元企业和20家以上上市企业,引进30个左右总投资超十亿元的大型重点项目,形成装备制造、新能源、新材料、现代服务业4个千亿级产业集群和5千亿元的工业总产值,今年园区100个重点项目完成投资281亿元,开工在建项目81个,我们认为,新北园区目前引入企业较多,随着公司常州新港项目二期扩建产能投放,我们预计公司常州新港项目未来有望取得较高的业绩增速。

三、 拟收购清园项目,本部富阳地区恶性竞争有望缓解。

本部恶性竞争蒸汽价格偏离合理水平,整合后恶性竞争有望缓解。公司近期公告拟收购清园生态热电,目前, 富阳地区提供对外集中供热的主要热电联产企业有浙江三星热电、富春环保热电以及清园生态热电三家。由于三家热电联产企业存在一定恶性竞争,导致目前富阳地区供热价格已偏离合理水平。目前富阳地区供热蒸汽价格约为100-110元/吨,而浙江省平均蒸汽价格约为140-150元/吨。此次公司公告拟收购清源热电,参与本地热电联产整合,我们认为整合后,恶性竞争有望缓解,而蒸汽价格具重回合理水平的可能。此外,富阳区另一主要竞争者三星热电2014年曾在浙江产权交易所挂牌转让100%股权,富阳地区恶性竞争价格已影响到热电联产企业生产经营情况,整合提价需求强烈。

上市公司业绩对本部蒸汽价格敏感度高。由于本部供热产能占公司全部权益产能比率接近60%,富阳地区近年来蒸汽价格下调导致公司平均蒸汽价格走低。我们测算,若公司本部蒸汽价格上调10元,有望增加公司净利润3000-4000万元。上市公司业绩对本部蒸汽价格变动弹性较大,如蒸汽价格上调,将能极大程度增厚上市公司业绩。

四、 关注多重安全边际。

实际控制人拟出资约3000-6000万元增持,增持价出现倒挂。7月14日,公司实际控制人、董事孙庆炎公告, 拟增持公司股份金额不低于3000万元,7月16日,公司再次公告,孙庆炎拟追加增持金额不超过3000万元。目前,实际控制人已增持公司股份金额为3015.35万元,增持股份平均成本为13.32元/股。而公司当前股价约为12.94元/股,已与实际控制人增持价格出现小幅倒挂。我们认为,实际控制人增持体现了对公司未来发展信心,当前股价倒挂体现出公司股价的安全边际。

设立1:2杠杆员工持股计划,进一步绑定高管上市公司利益。公司于8月14日公告成立东兴信鑫1号资管计划。根据公司员工持股计划,公司将成立资金总额不超过6000万员工持股计划,其中高管与核心骨干员工自行出资认购次级部分,次级与优先级杠杆比例为1:2,而优先级资金成本为7.6%,通过二级市场购买公司股票并锁定12个月。此次认购员工包括公司高管与核心骨干。目前,员工持股计划已买入230万股,交易均价9.59元,我们认为,此次实施带杠杆股权激励计划,将高管与公司利益进一步绑定。同时由于杠杆存在将进一步强化激励机制。我们认为员工持股计划进一步体现公司高管及员工对公司未来发展信心,奠定安全边际。 大股东、高管参与非公开发行锁定三年绑定利益,同时引入战略投资者。公司于今年7月完成的非公开发行, 募集资金总额为4.78亿元,价格为7.39元/股。其中大股东富春江通信集团认购金额为1.91亿元,而董事长吴斌 ,总经理张忠梅、副总经理兼董秘张杰认购金额分别为2413.09、922.65、922.65万元,锁定期三年。我们认为,公司积极绑定高管利益,将来大提高管理层动力。此次非公开发行同时引入战略投资者潇湘君秀,认购金额为1.31亿元。我们认为大股东参与非公开发行并锁定三年进一步体现出对公司未来发展信心。公司股价具备多重安全边际。

五、 盈利预测与投资评级。

我们看好公司通过“异地复制”模式实现增长,并借助上市公司融资渠道进一步巩固在新进入园区的优势,公司新港二期、溧阳地区产能预计将于2016年底前投产,为公司提供新的增长动力,而异地复制战略未来有望持续。公司本部富阳地区蒸汽价格由于恶性竞争偏离合理水平,此次计划整合收购清园生态,有望缓解本部恶性竞争, 蒸汽价格具有一定上调预期。公司股价经过下跌,目前已与实际控制人增持价格出现倒挂,并且公司具员工持股计划、非公开发行等行为,体现出公司股价的多重安全边际。我们看好公司异地复制模式,由于公司今年上半年无新增产能投产,而预计今年年底至明年期间,随着溧阳、新港二期项目投产,公司将取得较高业绩增速。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24、0.28、0.36元,给予公司“增持”评级。

风险提示

公司并购、异地复制模式不及预期,蒸汽价格上调不及预期,下游制造业需求不及预期,宏观经济下行风险。