东江环保:东门基地调研纪要

继续加强无害化业务:1)未来5年无害化产能复合增长率达到31%。公司预计未来产能规划为2015年130万吨、2016年173万吨,远期至2020年达到352万吨。而其中无害化产能占比将逐渐提升,预计2015年无害化产能将达到53万吨(占总产能41%),2016年达到82万吨(占总产能47%),而远期目标位205万吨(占总产能58%)2)无害化省内省外发展情况良好。公司已运行的无害化项目共计8个,总处理能力44万吨;未来两年预期可以陆续投产项目分别为江门19.8万吨,沙井扩建10.8万吨,惠州技改5万吨,以及江西收购8万吨。粤北20万吨项目的建设受阻情况得到缓解,目前村民堵路现象已经解决。3)收入利润占比已超资源化。从收入利润占比看,2015年中报显示,无害化收入较上年同期增长约82.88%至人民币2.83亿元,占总收入32%,首次超过资源化收入占比;利润占比增加更为明显,上升至45%。从盈利能力上看,工业废弃物无害化处理处置的单价为2000-6000不等,毛利率水平维持在60-70%。

综合固废平台的搭建。1)业务多元化。公司已经由单一的工业废弃物资源化处理的企业逐渐发展成,以无害化为主,资源化为根,市政业务为辅,多点开花的综合固废处理处置企业。公司有资源化基地18个,无害化基地8个(含填埋),家电拆解基地4个,市政垃圾处理项目3个。2)重视家电拆解业务。从15年半年报披露,除去无害化业务的快速发展,以家电拆解为代表的业务收入增速非常明显。从规模上看,目前全国家电拆解行业前四分别为格林美(1000万台)、中再(1000万台)、桑德(700万台)和东江环保(690万台)。从盈利角度上看,家电拆解行业由于去年补贴拖欠,导致整个行业景气度下降,上半年公司这块儿毛利率有所下降,但是从6月份开始,随着14类小家电进入补贴目录,公司盈利情况逐渐转好,毛利率已经上升至20%。3)立足广东放眼全国。公司目前在广东共有20个产业基地,广东龙头,另外未来公司将注重在江西、湖北、江苏等重点省份的拓展。市占率目标分别为,广东、江西和湖北做到50%以上,江苏、浙江和山东等竞争激烈的省份也能达到20-30%的市占率。

看好工业废弃物无害化处理行业。1)市场空间极大。工业危废的存量巨大,实际产生量可能达到了6000-8000万吨/年。广东省目前无害化资质不到100万吨/年,其中焚烧资质仅5万吨/年,对比江苏40万吨的焚烧处置能力,广东省内的无害化焚烧资质至少也有15万吨的需求。因此有人担心工业降速导致危废景气度下降是杞人忧天,危废的历史存量巨大,空间有保证。2)公司牌照46大类。公司目前在共49大类危废处置资质中,已获得46大类。

重申至“买入”评级:考虑摊薄后,我们预测2015-2017年公司EPS调整为为人民币0.65、0.90和1.00元;考虑公司业务结构正在发生调整,资源化业务比重的下降将减轻公司的贝塔属性,从而利于公司估值的抬升。我们重申公司“买入”评级,未来12个月目标价调整至港币16.8元,相当于15/16年PE21/15倍。