索菲亚:布局大家居,维持“买入”评级

2013 年营收同比增46%,净利润同比增41.4%: 公司发布2013 年报,营收同比增长46%至17.8 亿,定制衣柜经销渠道营收同比增长49.6%至15.7 亿,直营店摆脱了2012 年下滑的势头,同比提升33.8%至6764 万,大宗业务实现营收6303 万,同比增速为37.2%。2013 年公司实现净利润2.45 亿,同比增长41.4%,折合EPS 为0.56 元。

2013 年毛利率同比升2.2 个百分点,期间费用率同比增2.6 个百分点: 2013 年公司毛利率达到37.1%,较去年同期提升2.2 个百分点,其中定制衣柜产品毛利率为37.6%,同比提升1.8 个百分点,柔性生产线的使用提高了生产效率,节约了人工成本,驱动盈利能力提升。 2013 年期间费用率为19.5%,同比增加2.6 个百分点;其中销售费用率为9%,同比减少1.3 个百分点,销售费用率降低的主因是2013 年广告费开支同比仅增加23.7%,显着低于收入增速,表明随着企业品牌影响力不断增强,营销效率正在稳步提升(2013 年广告费为8271 万,占销售费用比例51.3%;2012 年为6685 万,占比为53%)。我们认为伴随着大家居方向的挺进,公司的营销效率还将得到较为显着的提升。 2013 年管理费用率为11.9%,较去年增加2.7 个百分点,公司加大了新品开发、工艺流程方面的投入,令技术开发费同比增加64.1%;期权激励产生了3557 万费用。

大家居和区域布局支撑起未来的发展: 在2013 年下半年公司将营销口号改为定制家以后,公司的产品已经囊括了卧室系列、书房系列、客厅系列、餐厅系列,2013 年底与法国知名橱柜企业SALM 结盟,正式进军橱柜领域,预计2014 年下半年投产和招商, 2015 年开始销售,从而完整地覆盖大家居的范畴。公司已通过多年的培育, 形成了扎实的销售网络以及品牌美誉度,在现有的销售力量以及品牌的支撑下,拓展其他家居门类,成功概率高且范围经济明显。

与此同时,公司计划在现有华南、西南、华东、华北生产基地均已落成的基础之上,在湖北黄冈投建华中生产基地,投资额为10 亿,形成年产50 万套定制衣柜及配套家具产品和年产20 万套定制厨柜及配套家具产品的生产能力。区域布局更加完善、合理有助于强化公司的服务能力。

大家居孕育大潜力,维持“买入”评级:

我们预计2014-2015 年EPS 为0.71 元,0.94 元,当前股价对应PE 为23、17 倍。公司向大家居方向挺进将极大拓宽成长空间,目前估值水平处于历史较低位置,维持“买入”评级。

风险提示:地产销售萎靡、折旧上升、橱柜业务的费用增加。