天士力:一季度稳健增长,收购营销子公司少数股权将增厚业绩

扣非净利润增长50.0%,扣除会计政策变更影响,扣非净利增长25.6%。2014年第一季度公司实现收入30.12亿元,同比增10.41%,净利润2.82亿元,同比增15.24%,扣非净利润2.76亿元,同比增49.96%。实现EPS0.273元。如果扣除坏账计提比例变更(一年期应收款坏帐计提比例从5%调整为1%)对净利润的影响(4497万),则扣非净利润增长25.56%。

医药工业收入增长近25%,医药商业略增长。公司整体收入增速不快,但值得注意的是结构,从收入分解来看,母公司(医药工业的主体)扣除去年一季度房产收入的影响(约6300万)后,今年一季度收入同比增长21%,我们预计工业收入增长近25%;商业业务继续调结构,压缩调拨业务,发展纯销业务,预计收入同比略有增长。

盈利能力和经营性现金流质量提升。由于工业占比的提高,2014年一季度毛利率大幅提升2.13pp达到35.89%,销售费用率和管理费用率均有所提高,分别为15.06%(+0.56pp)和6.63%(+0.65pp),归属母公司的净利率提高0.39pp达到9.4%。并购化药资产带来财务费用的快速上升,财务费用与去年同期相比增加3500万,财务费用率升高1.08pp至2.1%。对商业业务的不断优化,最终体现为经营性现金流质量的提升。实现经营性现金流量净额2.66亿元,同比增102.62%。

收购子公司天士力营销公司少数股权,增资提升营销平台实力。公司同时公告,拟以自有资金4553.39万元收购天津宝士力置业发展有限公司(简称“宝士力公司”)持有的医药营销公司30%股权并向其增资1.8亿元人民币。宝士力公司实际控制人为天士力董事长,本交易是关联交易。交易价格参照评估值41,536.67万元(增值8.30%)扣除分红26,358.69万元后,按30%比例计算确定。

天士力营销公司是上市公司的主要营销平台,承担了全部口服中药、化药和部分中药粉针的销售。该公司2013年全年实现营业收入491,747.12万元,净利润10,197.11万元。从盈利能力来看,转让定价不贵,回收少数股东权益也将增厚今后的利润。

投资建议:规范经营的中药龙头,政策免疫力强,重申“买入-A”评级和12个月目标价55元。我们维持2014-2016年EPS预测分别为1.44/1.86/2.35元,同比增34%/29%/26%。公司中药现代化、国际化的长期战略清晰,未来新一轮股权激励、丹参滴丸的FDA三期结果、业绩逐季兑现将是股价催化剂。

风险提示:丹滴因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。